来源：雪球App，作者： 打肿脸充胖仔，（https://xueqiu.com/9590977386/154368394）

1.     公司概况

目前是国内建筑材料及建设工程领域内规模最大的、综合性、第三方检验认证服务机构。

检验业务为公司的传统核心业务，2019年营收占比达74%，主要包括建筑材料、建筑装饰装修材料、建设工程等检验领域。延伸服务是为客户提供的综合技术服务，包括标准化技术服务、能力验证、专业技术人员培训、职业技能鉴定等。仪器销售业务为公司充分利用其在标准制定和检测方法方面的研发能力开展的检验用仪器设备研发和销售。认证业务主要包含强制性产品认证、自愿性产品认证、管理体系认证、服务认证。

公司近5年营收保持稳定增长，毛利率也一直保持在45%左右的高水平。能长期保持如此之高的毛利率，主要因为公司相比同业拥有技术优势、品牌优势以及资质优势。

公司上游行业主要为仪器设备供应商和检测试剂供应商。检测认证行业需要的检验仪器设备种类众多，供应商也相对较为分散，部分仪器设备需要从日本、美国、德国等国家采购，供应充足，不存在依赖性。检测试剂采购量大，但平均单价不高，可选择供应商众多，多就近采购。

公司下游客户主要为建筑材料生产企业、工程建设单位以及政府和消费者。建筑材料生产企业和工程建设单位数量众多且市场集中度相对较低，导致建材检验认证行业同样具有客户众多、市场集中度相对较低的特点。

公司销售费用占营收比例仅为3%左右，公司的产品与服务经过多年的技术沉淀与品牌提升，已在业内享有较高的公信力和权威性。

不包含研发费用的管理费用占营收比例约为13%，主要是人工成本、房租以及折旧摊销。管理费用并没有随着营收的增长而逐渐下降，说明规模效应不太明显，业务量的增加需要依靠相关检测认证人员的增加来支撑，一直以来人力成本占营业成本均在40%以上。

公司自2017年开始就没有有息负债，一直是净利息收入的状态，财务费用为负。

公司资产负债率接近23%，所有负债均为经营性负债，主要是应付账款与预收款，说明公司在对上下游均有一定的议价权。

2018年与2019年公司ROE一直保持在17%以上，主要源于较高的净利润率。

2019年末非流动资产占总资产比例达57%，商业模式较重，公司需要配备检测认证所需要的仪器设备，并通过并购进行扩张，相应形成部分商誉。2019年底商誉占比所有者权益为10.47%，相对正常。

公司应收账款周转天数与业务情况较为吻合，对于有影响力的重要建材生产企业和大型工程项目，费用为每月或每季进行结算。而对金额较小的客户，公司通常要求客户提前付款。存货周转天数与应收账款周转天数波动的原因主要是公司2019年并购的子公司存货余额与应收账款余额相对较大对指标造成拖累。

公司经营活动现金流较为健康，2019年经营性现金净流量低于净利润原因主要是支付给员工的现金增加。

综上，公司的营收稳定增长，毛利率、净利率及ROE均维持在较高水平，债务结构、周转率与现金流均较为健康，每年较高的研发支出巩固了公司的技术优势并维持了公司的竞争力，公司拥有较好的商业模式。

2.     行业概况

2.1   行业的供给与需求

2.2   行业空间与发展特点

2.2.1      检验认证行业增速远高于GDP增速

根据市场监管总局发布的数据，2019年检验检测行业实现收入3225.09亿元，同比增长14.8%，其中建筑工程与建筑材料作为最大的细分方向，2018年规模达723亿元，占检测总规模25.7%左右。国检是该细分方向的龙头，以国检2019年营收11.07亿元来算，市占率也才1.5%。

2.2.2      检验认证行业 “小散弱”特征明显

根据研究，我过检验检测行业的发展大致可以分为6个阶段，简要回顾这6个阶段可以了解目前行业“小散弱”特征产生的原因。

截至2019年底，全国检验检测机构达到44,007家，同比增长11.49%，检验检测机构实现营业收入共计3,225.09亿元，较上年增长14.75%。从机构规模上看，绝大多数检验检测机构规模偏小，2019年从业人数在100人以下的检验检测机构数量占机构总数的96.49%。

从人均产值来看，我国检验检测机构的人均营业收入23.93万元，远低于外资检验检测机构的人均营业收入。从国际市场拓展来看，能在国境外开展检验检测活动的机构仅273家，国际影响力非常薄弱。

从发展势头看，检验检测机构集约化发展势头显著，规模以上机构数量稳步增长，全国规模以上（年收入1000万元以上）检验检测机构数量5795家，营业收入达到2,478.86亿元，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的13.17%，但营业收入占比达到76.86%，规模效应十分显著。近三年，规模以上检验检测机构年均增幅超过12%，年度营业收入平均值达到4,277.6万元，人均年产值达到47.97万元。表明在政府和市场双重推动之下，一大批规模大、水平高、能力强的中国检验检测品牌正在快速形成，检验检测机构集约化发展取得成效。

在不同的检验细分领域内，由于各个领域的检验认证业务与技术相对独立，难以通过资本快速复制；此外，由于检测服务行业的下游客户低集中度、客户需求的低价高频次、检测需求分散多样等特点，决定了业内公司维持长期的高速成长和规模扩张必然依赖跨领域和跨地域的综合性发展，所以采取并购手段进入新领域是国际检验认证行业巨头的通行做法。

2.2.3      检验认证行业具有鲜明的区域性和行业性

在同一检验细分领域内，各地各层级的业务主管部门在全国统一的检验认证资质要求之外，往往会出于本地监管的需要对检验认证机构提出额外的备案或从业许可要求，行业对资质的高要求一方面加强了行业或地域对产品和服务质量的管理，另一方面增加了检验认证机构业务扩张的难度。由于品牌影响力、运输半径及部分资质的地域保护措施，导致检验认证机构业务的开展具有一定的区域性特征。从服务半径来看，大多数检验检测机构是“本地化”检验检测机构，缺乏在全国开展服务的能力。

此外，检验检测机构如果直接异地进行业务扩张，需进行实验室的施工建造、装修、试验设备采购、设备安装调试以及人员配置等流程，耗时接近两到三年，期间为纯支出状态，因此对企业财务负担较大，这也一定程度上解释了业内企业较为分散的原因。

2019年国内检验检测机构跨省区域内开展检验检测服务的比例达到25.56%，虽然比例有所提高，但整体仍然较低。

检测认证行业需要行政审批后方可开展相应的检测认证业务，不同检测认证项目的获批机构数量差异较大，其相应的细分市场竞争状况也呈现较大差异。对于检测方法成熟、技术要求较低的项目，如建筑工程基础材料，水泥、沙石、钢筋、和混凝土等常规检测项目，通过资质审批的企业众多，竞争激烈；对于部分对设备先进性、人员和技术专业性要求较高或新开发的检验项目或方法，例如能效测评业务和特种玻璃检测等业务，通过审批的企业较少，竞争较少。

2.3   行业竞争壁垒

2.3.1      品牌

作为独立第三方，检验认证行业具有明显的为市场经济和产品（服务）质量提供信用担保和背书的内涵，因此对品牌和公信力具有较高的要求。良好的品牌形象和社会公信力须依靠强大的技术能力、优质的服务和公正性的长期积累，无法在短期内形成。

由于行业内的中小型企业众多，不少在技术、规模、渠道方面没有竞争优势的检测认证机构往往采取低价竞争的策略，因而各地价格主管部门、建筑主管部门等为维护正常的竞争秩序，避免价格恶性竞争带来的质量下降，会根据当地的实际情况制定建筑材料、建筑装饰装修材料检测的政府指导价。有了政府指导价的保底，大机构得以通过品牌、技术以及同等服务下的成本优势对小机构形成竞争优势。

的公信力和权威性得到市场认可，公司参与了奥运场馆、三峡水利枢纽工程、、哈大高铁、国家大剧院、北京市政、首都国际机场、奥组委办公大楼、航空航天工程、北京地铁、南水北调、APEC场馆、G20会议场馆等国家重点工程的建筑材料和建设工程检测。

2.3.2      技术

作为技术密集型行业，一方面检验检测机构需同时掌握下游行业产品特性、生产工艺流程及对应检测技术，才能够提供有效的服务；另一方面为抢占市场、保持领先优势，检测机构需要不断增加新产品的检测项目和新方法的研发并转化为成熟的检测项目。先进的检测技术同样需要长期的技术积累。

系控股股东中国建筑材料科学研究总院内部检测认证资源整合而来，拥有32个国家及行业级质检中心，公司主持制定并发布了行业第一项国际标准，主持制定并发布了多项国家和行业标准，为建材行业内标准样品、标准物质的主要研制单位，在我国建材及建工检验认证领域处于绝对技术领先地位。

2.3.3      人才

检测认证行业对技术人员的专业水平和管理人员的管理能力有极高要求，部分精密度高的大型检测设备需要经验丰富的专业技术人员进行操作；负责审核检测报告的高级技术人员需要具有多年的检测工作经验，对标准和方法有深入的理解。而大机构在人才获取方面具有天生的优势。

2020年4月21日，国检对主要高管及核心技术骨干授予了股票期权，行权价格为15.58元/股（前复权），授予期权数量对应公司总股本2.44%，一定程度解决国企激励不足的问题。

2.3.4      资金

资金门槛体现在企业对内规模效应以及对外扩张阶段。建设综合性的实验室以及相应仪器设备的采购、进行跨区域布局等均需要投入大量资金，从而形成进入该行业的资金门槛，这也是目前行业集中度较低的原因。上市公司通过资本市场获得行业整合的先发优势，从而实现快速增长。

2.4   行业中的主要公司

综合性检测认证业务的国际知名企业主要有三家，分别为瑞士通用公证行（SGS）、必维国际检验集团（BV）、天祥集团（Intertek），三家机构都是检测认证全领域布局。

2019年SGS全年全球营收66亿瑞士法郎，约合人民币480亿元，超过40倍。其中工业服务营收占比14%，约为9.3亿瑞士法郎，约合人民币68亿元，净利润7.02亿瑞士法郎，约合人民币50亿元，为国检集团21倍。

2018年BV实现营收47.96亿欧元，约合人民币378亿元，超过34倍。

2018年全球营业收入达到28.01亿英镑，约合人民币245亿元，超过22倍。

可见国检目前的体量与国际巨头差距甚远，未来还有较大的发展空间。

国内检测领域主要的上市公司如下：

检测行业毛利率和ROE均较高，且现金流情况也较为理想。

工业品检测营收5亿元，检测业务营收9.6亿元，其他公司的业务均与不存在直接竞争。国检集团的主要业务竞争对手是其他国家级检验检测事业单位以及地方中小检验检测机构。

3.     投资逻辑与估值

3.1   投资逻辑

国检未来营收的增长点主要有3个：

（1）    建筑材料与建筑工程行业的增长

新冠疫情之后国家推出的11万亿新基建将在未来5年内对建筑工程行业形成有力的支撑，预计未来5年检测行业仍能以每年10%以上的速度增长。

（2）    通过兼并收购提高市场占有率

以国检2019年营收11.07亿元来算，其在建筑材料及建筑工程检测行业的市占率才1.5%，年报中管理层明确将通过投资并购“跨领域、跨地域”整合行业优质资源。公司的品牌、技术及服务能力将对被兼并收购的企业形成业务赋能，对地方中小机构形成降维打击。

此外，很多地方检验检测机构为地方国企，国检作为国企在并购或者参股其他地方国企方面有天然优势，因为不需要考虑“国有资产流失”的问题。

但目前公司管理层在兼并收购方面比较谨慎，IPO至今落地的兼并收购不多（中材集团下检测业务整合除外），年报中可以发现主要原因是行业机构现金流充沛，导致规模较大机构惜售，而规模较小机构整合难度大、被收购公司估值预期不合理，也是收购方经常碰到的难题。因此，公司本着“积极寻找、细致研究、谨慎介入”的态度，通过联合重组，积极推进公司分支机构覆盖地级市和部分重点县战略布局。国检增资控股枣庄方圆第三方检测公司，开拓了参与地方的新模式，枣庄公司通过联合重组及新建实验室等方式，已成为枣庄市范围内资质最全、业务服务能力最强的建工建材检测机构。该模式未来可在全国范围内进行推广。

（3）    通过研发以及并购增加检测的项目和范围增加收入

公司2018年与2019年研发支出占营收比例均超过7%，结合公司在建材及建工检验认证领域绝对技术领先地位，增加检测认证项目及范围为营收增长提供了空间。

3.2   估值

2016年公司IPO募投的华北（北京）基地、华东（上海）基地、华南（广州）基地、西北（西安）基地建设项目将于2020年后陆续完工，根据测算后续达产后每年将新增营收约6亿元，净利润约1.33亿元。

加上公司逐渐兼并收购各地优质检测认证机构，三年内大概率能达到20亿的营收以及4亿的净利润。

中期来看，假设未来三年建筑材料及建筑工程检测行业营收规模复合增长率为10%，后续行业不再增长，而国检的市场占有率从目前的1.5%提升至3.0%，即中期国检营收将接近30亿元（723*1.13*3%），净利率大致不变的情况可获得6亿元净利润。

以目前80亿左右的市值，相对公允，可以分段布局买入。

4.     参考文献

1.【】：第三方检测龙头，激励落地按下加速键-20200701

2.【】：建工建材检测龙头，“跨区域+跨领域”战略推进-20200324

3. 公众号【生叔大菊观】

4. 2019年度检验检测行业统计结果公布，“本地化”“小散弱”如何破局？