（报告出品方：华创证券）

新疆位于我国西北边陲，拥有陆上边境线 5700 多公里，与俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔 吉斯斯坦、巴基斯坦等八个国家接壤，是古丝绸之路的重要通道，也是“一带一路”战略 的重要节点，是我国连接中亚、中东地区的必经之路。 新疆以天山山脉为界，分为南疆与北疆，其中北疆经济发达程度优于南疆，主要源于北 疆属温带大陆性干旱半干旱气候，相对南疆更为温和；此外新疆行政中心乌鲁木齐地处 北疆，带动了周边地区的发展，路网密度、市政建设等均优于南疆，交通更为便利。

（一）疫情 3 年 GDP 增速排名靠前，23Q1 基建继续大干快上

2022 年新疆实现地区生产总值（GDP，现价）17,741.3 亿元，同比+11.0%，同比增速全 国排名第四，并且远高于我国全年 GDP（现价）增速 5.3%。2020-2022 年，新疆 GDP 复合增速 9.3%，全国排名第四，远高于同期我国 GDP 复合增速 7.0%，显示出在 3 年疫 情时间，新疆经济的高韧性。 2020-2022 年新疆固定资产投资完成额分别为 10,508.8 亿元、12,085.1 亿元、13,003.6 亿 元，分别同比+16.2%、+15.0%、+7.6%，分别高于我国固定资产投资完成额增速 13.3pct、 10.1pct、2.5pct，显示出新疆疫情三年期间投资力度远超国内平均水平。2022 年固定资 产投资完成额增速有所收窄，主要源于新疆下半年疫情较为严重，对投资形成一定程度 拖累。

2023Q1 新疆固定资产投资总额同比+18.6%，增速高于全国 13.5pct，其中基础设施投资 同比+49.6%，增速远高于全国 38.8pct，在去年同期高基数上，2023Q1 新疆基建继续大 干快上，基本面正在兑现。

具体项目来看，2022 年新疆重大项目计划投资额 2700 亿元，较上一年增长了 300 亿元， 实际完成投资额 2830 亿元，完成率 104.8%；2023 年新疆共安排重点项目 400 个，对应 重大项目计划投资额 3000 亿元，较 2022 年再增 300 亿元，并且单项目投资规模继续加 大。项目类型来看，2023 年重点项目主要集中在水利、交通、能源、产业、民生领域， 其中重点交通项目 77 项，包括铁路、公路、机场工程；重点能源项目 85 项，包括电力、 电网、石油天然气等工程；重点产业项目 103 项，包括战略性新兴产业、资源型产业、 经贸物流等工程。 以交通项目来看，截至 2021 年年末，新疆铁路营业里程合计 7829.9 公里，同比持平， 2012-2021 年 10 年复合增速 6.1%；新疆高速公路里程合计 7014.0 公里，同比+26.3%， 2012-2021 年 10 年复合增速 17.0%；新疆交通项目建设持续保持了较快速度增长。

（二）产业结构持续优化，对外贸易表现强劲

新疆近年来产业结构持续优化，2019 年新疆第二产业 GDP 占比 35.2%，2022 年提升至 41.0%。2022 年新疆工业增加值 6022.8 亿元，同比+6.2%。其中规模以上工业增加值同 比+7.1%，国企、股份制企业、私营企业分别同比+ 5.6%、+5.8%、+7.5%。

对外贸易方面，2022 年新疆进出口总额为 366.8 亿美元，同比+51.0%，同期全国进出口 总额同比+7.7%，增速高于全国进出口总额增速的 43.3pct，并实现连续两年快速增长。 分结构看，其中出口总额 311.1 亿美元，同比+57.8%，较 2021 年提升 33.4pct；进口总 额 55.7 亿美元，同比+21.5%，较 2021 年提升 38.9pct；2022 年新疆货物进出口顺差 （出口减进口）255.4 亿美元，较上年提升 104.1 亿美元，2022 年在新疆疫情较为严重 背景下，对外贸易仍表现强劲。

（三）人口和人均收入稳步增长，房地产市场呈现高韧性

2022 年年末新疆城镇常住人口 1498.0 万人，同比+1.1%，城镇化率 57.9%，较 2021 年 提高 0.63pct。新疆产业结构优化、城镇常住人口和人均可支配收入保持稳增，共同推 动新疆房地产市场的持续繁荣。2019-2021 年新疆商品房销售面积同比分别+18.7%、 +13.9%、+22.1%，而全国同期销售面积同比分别-0.1%、+2.6%、+1.9%，房地产市场远 好于全国平均水平。2022 年新疆商品房销售面积同比-36.8%，主要源于新疆下半年疫情 较严重拖累。4M2023 新疆商品房销售面积同比+1.2%，增速高于全国 1.6pct，新疆房地 产市场较高景气度以及率先修复，也一定程度上反映了新疆经济的高韧性。

（一）改革开放东风西吹，经济建设提上政府工作主线

2021 年 12 月，前广东省省长马兴瑞同志调任新疆担任新疆维吾尔自治区党委书记，马 兴瑞曾任深圳市市委书记、广东省省长等职，有丰富的经济建设经验。2021 年还有前海 南省委常委、海口市市委书记何忠友调任新疆担任新疆维吾尔自治区党委副书记、乌鲁 木齐市委书记；前浙江省副省长、温州市委书记陈伟俊调任新疆担任新疆维吾尔自治区 党委常委，自治区人民政府常务副主席；福建省人民政府副省长田湘利调任新疆担任新 疆维吾尔自治区党委常委、纪委书记。至此，在 14 位新疆维吾尔自治区党委常委中， 有 4 位来自于沿海省份，有着丰富的经济管理及对外开放经验，也从侧面反映党和国家 领导人对新疆地区经济发展的重视。

马兴瑞同志执政新疆后，大力推行经济发展，深化对外开放，围绕“稳增长”、“一带一 路”等推出众多支持政策，体现出新疆政府工作中心逐步向发展经济方向倾斜。区委区 政府强调要立足于丝绸之路经济带核心区建设，以“一港、两区、五大中心、口岸经济 带”建设为抓手，构建中欧班列枢纽体系，逐步扩大对外开放。同时要不断优化营商环 境，促进人流、物流、资金流、信息流便利流通。 我们重点梳理了新疆维吾尔自治区人民政府官网 2021 年 12 月-2023 年 5 月中旬新疆要 闻板块关于政策、会议、主要领导调研、宣传文件等多方面的内容。根据我们对要闻内 容梳理分类的结果，要闻中，关于经济方面的论述出现频次为 410 次，占比 36.3%；关 于政治方面的论述为 277 次，占比 24.5%；关于疫情防控方面的论述为 87 次，占比 7.7%；从频次的角度看，我们认为新疆自治区政府的工作重心倾向经济领域。

自治区领导人赴东部经济发达省份考察。马兴瑞同志上任以来，组织自治区领导人先后 赴广东、深圳、浙江、天津、河北等东部经济发达省市学习考察，并就对口援疆政策进 行沟通交流，学习了许多先进的经济发展和改革经验，并得到了东部经济发达省市在人 员、资金等方面的支持。预期未来，在先进发展经验的带动以及东部省市的支持下，新 疆地区经济改革将取得较大成效。

（二）外事活动日益频繁，一带一路桥头堡地位彰显

2023 年以来，新疆外事活动非常频繁，2023 年 3-4 月自治区级外事活动合计 9 场，超 2022 年全年 5 场，也明显多于 2023 年 1-2 月 4 场。在外事活动中，马兴瑞同志先后与 各国国外代表团，多国领事及大使进行交流，并出访中亚哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、 乌兹别克斯坦等国家，并就对外开放，建设丝绸之路经济带核心区等问题与各国领导人 进行深入的交流。我们认为，随着新疆地区外事活动的开展，将进一步扩大新疆地区对 外开放成果，为构建沿边开放高地打下建设基础。随着“一带一路”建设的推进，新疆 “一带一路”桥头堡地位彰显。

（三）援疆政策助力新疆发展，援疆干部人数持续增长

根据国家民族事务委员会官网资料，1979 年 7 月中央发布中发（1979）52 号文件指出 “要组织内地省、市，实行对口支援边境地区和少数民族地区”；1996 年 3 月，中央政治 局常委会会议下发了《中共中央关于新疆稳定工作的会议纪要》的 7 号文件，做出了 “培养和调配一大批热爱新疆，能够坚持党的基本理论、基本路线和基本发针，正确执 行党的民族宗教政策的汉族干部去新疆工作”的决策部署，由此对口援疆正式拉开序幕。 2002 年中组部选择哈密市和霍城县开展援疆干部担任县市委书记试点工作，2005 年又 将这一试点扩大到阿图什市、疏勒县和和田市，由此援疆干部担任县市委书记县市达到 五个。十六大后，中央相继下发了中共中央办公厅下发（2003）32 号和（2004）11 号 文件中，对援疆工作进行了一系列具体部署。2007 年 9 月，国务院召开常务会议研究加 快新疆经济社会发展时强调，坚持不懈加大对口援疆工作力度，促进民族地区经济、政 治、文化、社会全面进步。同月，国务院颁布了《国务院关于进一步促进新疆经济社会 发展的若干意见》，提出要加大对新疆的对口支援工作力度。截至 2010 年 2 月底，基本 上形成了固定的对口援助关系。

援疆干部是对口援疆重要一环。根据 2011 年 1 月 25 日中共中央组织部及人力资源和社 会保障部联合印发的《对口支援新疆干部和人才管理办法》，援疆干部和人才在新疆担 任党政职务的，在疆工作时间一般为 3 年多时间，任县市委书记的，在疆工作时间为 5 年；专业技术干部和人才在疆工作时间可根据实际情况灵活掌握，一般为一年半左右。 从派遣批次来看，自 2010 年后，对口援疆干部一般 3 年为一批次，且人数有明显上升。 此外根据管理办法，援疆干部在疆工作期间只转组织关系不转户口和行政、工资关系， 由原工作单位发放工资，享受原工作单位同类同级人员的各项福利待遇，同时享受新疆 所在地区同类同级人员艰苦边远地区津贴，在疆任职结束返回原单位后，担任领导职务 的一般不安排同级别非领导职务，且在疆期间表现优秀的干部同等条件下优先考虑提拔。 我国对援疆干部的优厚待遇吸引了众多内地人才参与新疆地区建设，自 1997 年派遣首 批援疆干部以来，我国已累计派遣十批次、超万名干部支援新疆建设工作，对新疆当地 的经济发展起到了突出的贡献。

（一）中国-中亚五国山水相邻，合作成效显著

中亚政治经济地位突出，与中国交流合作密切。中亚五国地处欧亚大陆居中结合部，位 于俄罗斯、中国、印度、伊朗、巴基斯坦等大国中间。战略地位方面，中亚五国系贯通 欧亚大陆的关键纽带。地理位置方面，中国与中亚五国山水相邻，经贸互通。疆、藏毗 邻吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、哈萨克斯坦，并通过多个口岸与乌兹别克斯坦、土库曼 斯坦相连。贸易合作方面，中国是土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦的第一大 贸易伙伴国，哈萨克斯坦/塔吉克斯坦的第二/第三大贸易伙伴国。 2021 年中国与哈萨克斯坦/吉尔吉斯斯坦/塔吉克斯坦/乌兹别克斯坦/土库曼斯坦贸易额 分别为 252.5、75.5、18.6、73.6、80.4 亿美元，同比+17.4%、+160.5%、+75.0%、 +12.9%。2021 年中国与中亚五国贸易总额 500.6 亿美元，2022 年增至 702.0 亿美元，同 比+40.2%，增速迅猛。

（二）中国-中亚五国往来密切，外交催化“一带一路”加速推进

“一带一路”十年积淀，元首外交助力新征程蓄势待发。2022 年以来，以中国-中亚五国 建交 30 周年为契机，双方高层互动频繁，“一带一路”建设不断深化。2023 年正值“一带 一路”十周年，我国与中亚五国外事活动方面更加紧密：2023 年年初土库曼斯坦总统访 华，签订谅解备忘录；2023 年 4 月外长秦刚访问乌兹别克斯坦，乌方欢迎我国扩大对乌 投资；同月，外长秦刚主持召开中国—中亚外长第四次会晤，旨在开展各方全方位、全 产业链合作。

（三）我国与中亚合作不断加强，贸易和投资均表现靓丽

从贸易层面看，我国与中亚五国的贸易额上升趋势不减，2022 年贸易总额达 702 亿美元， 同比+40.2%，2023 年一季度贸易总额达 178.4 亿美元，2016-2022 年贸易额 CAGR 为 15.2%。从时间序列来看，2010-2013 年，我国与中亚五国贸易额呈现上升趋势；2014- 2016 年，贸易额有所下滑，主要源于我国与中亚五国间贸易中能源占比较大，而 2014 年开始全球原油价格下挫，导致贸易额有所下滑；2016 年后，我国与中亚五国贸易额开 始转暖，但 2020 年受新冠疫情影响，贸易额短暂下行，但随后 2021 年便快速修复； 2022 年，我国与中亚五国贸易额再创新高，哈萨克斯坦/吉尔吉斯斯坦/塔吉克斯坦/土库 曼斯坦/乌兹别克斯坦与我国贸易额分别为 311.7、155.0、26.0、111.8、97.8 亿美元，分 别同比+23.5%、+105.1%、+39.6%、+51.9%、+21.5%。

（四）“一带一路”沿线投资稳增，打开中亚五国工程订单需求

投资方面，随着一带一路稳步推进，“一带一路”沿线投资稳中有升。2018-2022 年，中 国对“一带一路”沿线国家直接投资分别为 156.4、150.4、177.9、203.0、209.7 亿美元， 同比+8.9%、-3.8%、+18.3%、14.1%、3.3%，已实现连续三年稳增。

工程方面，近 5 年我国对中亚五国承包工程额相对稳定，分别为 36.6、40.6、37.1、 31.2、31.7 亿美元。自 2021 年起，承包工程额边际改善，2021 年承包工程 31.7 亿美元， 同比+1.7%，同期我国对一带一路沿线国家新签工程合同额同比下降 5.2%。

新签合同方面，2022 年国内防疫工作错综复杂，2022 年“一带一路”沿线国家新签工程 订单 1,296.2 亿美元，在内部防疫工作错综复杂，外部环境动荡的情况下，新签订单仅 小幅下降 3.3%。此外，今年以来我国与中亚五国签订多个重大合同，与乌兹别克斯坦 合同密度最大：乌兹别克斯坦体育馆建设项目，合同金额 20.8 亿元；乌兹别克斯坦风电 项目，预计将吸引 10.0 亿美元的直接投资。

随着一带一路深入推进，中国与中亚五国迎来重要发展机遇。伴随伊朗与沙特外交关系 和解，中国与中东地区的贸易往来也将进一步加深，交通基础设施建设能够促进中国与 中亚五国、中东地区更好的实现贸易互联互通，友好合作；目前，哈萨克斯坦、吉尔吉 斯斯坦、塔吉克斯坦与我国铁路建设水平相差较大，铁路密度仅为我国的 51.4%、 18.2%、38.4%；哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦与我国公路建设 水平相差较大，公路密度仅为我国的 6.5%、30.9%、18.3%、5.2%，在提升基础设施水 平方面仍有较大空间。

（一）青松建化：新疆区域水泥龙头之一，产能利用率提升空间大

公司是新疆发展历程最久的水泥制造企业之一、国家重点支持的水泥工业结构调整区域 性重点水泥企业之一和新疆生产建设兵团最大的工业企业之一。公司主导产品为水泥， 包括通用硅酸盐水泥和 H 级、G 级油井水泥、大坝水泥及道路水泥等特种水泥，是国内 能够生产 H 级油井水泥 5 家企业之一。经过多年发展，公司已经成为疆内油井水泥、道 路水泥、大坝水泥等特种水泥的主要供应企业。 营收方面，公司近 5 年呈上升趋势，2022 年受疫情管控、建筑项目开工不足等诸多不利 因素影响，营收略微回落 4.4%。归母净利方面，公司自 2019 年以来归母净利稳增， 2020-2022 年公司归母公司净利润分别为 2.5/3.1/4.2 亿元，同比+14.5%/+24.8%/+31.9%。

营业结构调整，核心主业盈利能力增长。公司主要产品为水泥及水泥制品，近年来化工 制品有所增加。2021 年公司水泥及水泥制品营收分别为 30.5/3.6 亿元，同比 +19.8%/+71.8%，2022 年由于疫情管控、经济不景气、地产行业承压，主营业务营收有 所减少，水泥及水泥制品营收分别为 26.8/2.5 亿元。盈利能力方面，由于公司积极降本 增效，近两年公司水泥毛利率水平稳中有进：水泥业务毛利率稳定在 35%附近，水泥制 品增效明显，2022 年水泥制品毛利率达 23.3%，较 21 年增加 6.7pct。

降本增效效果显著，公司 ROE 稳步上升。公司销售毛利率基本稳定，近 3 年稳定在 28% 左右，销售净利率自 18 年以来不断改善，2022 年增至 11.3%，盈利能力稳增。公司 ROE 自 19 年以来稳步上升，2022 年 ROE 达 8.2%。从费用端来看，公司 22 年综合费率 为 13.73%，同比上涨 2.59%，主要系研发费用上升所致，销售/管理/研发/财务费用率分 别为 0.70%/8.21%/2.74%/2.08%，分别同比-0.03pct/-0.07 pct/+2.74 pct/-0.05 pct。现金流 方面，22 年公司经营活动现金净流量为 2.18 亿元，同比-4.28 亿元，下降主要系受政策 影响，销售收入同比下降。

产销方面，公司 2022 年水泥产量为 652.99 万吨，同比-16.95%；销量为 602.55 万吨， 同比-23.35%；库存量为 24.41 万吨，同比-6.22%。公司 22 年产销率为 92.28%，同比下 降 7.72pct。截至 2022 年年底，公司产能超过 1500 万吨，产能利用率 43.5%，产能过剩 情况仍旧持续。但随着疆内基建数据的改善，预计对水泥需求的将会大幅上升，公司产 能过剩情况有望得到缓解。

（二）新疆交建：新疆基建标杆，拥有较强市场竞争力

公司是新疆本土交通建设行业龙头企业，新疆本土市场份额居疆内施工企业首位。主要 以公路、桥梁、水利、铁路、隧道、市政等交通基础设施的勘察、设计、建设和运营， 交通基础设施建筑材料的加工制造、仓储物流等经营项目为主。先后参与了疆内乌大、 乌奎等高速公路、国道省道建设。同时，公司大力发展相关产业，业务拓展至桥梁隧道、 地铁市政、科技养护、交通工程、智能交通、工程造价、机械租赁、设计咨询等多个领 域，还参与建设多个海外项目。 营收方面，公司近 5 年营收呈上升趋势，2022 年受疫情和全球经济下行影响，营收出现 下滑。归母净利方面，公司自 2020 年以来归母净利稳增，2021-2022 年公司归母公司净利润分别为 2.5/3.5 亿元，同比+120.5%/+39.1%。

聚焦工程施工主业，毛利率保持稳定。公司主要业务为工程施工，近年来公司业务保持 稳定增长，2020-2021 年工程施工营收分别为 66.7/108.1 亿元。分别同比+29.0%/+62.0%， 2022 年由于疫情管控、全球经济下行、房地产行业政策收缩，营业收入有所下滑，工程 施工营收 75.9 亿元，由于公司提升经营效率，近两年工程施工毛利率水平稳步增长， 2021-2022 年工程施工毛利率分为 8.0%/11.6%，分别同比+3.4%/+3.6%；公司近年来聚 焦工程施工主业，2022 年工程施工营收占比总营收 96.3%，远高于其他业务；同时，公 司着力点主要放在疆内建设上，2022 年疆内营收占比总营收 91.6%，公司海外业务拓展 速度逐渐放缓，2022 年，海外业务占比仅有 0.1%。

效能优化显著，ROE 稳步增长。得益于成本控制和效率提升，公司近两年销售毛利率 呈现稳定增长趋势，2021-2022 年毛利率分别为 7.9%/11.3%，分别同比+3.4pct/+3.4pct， 销售净利率自 2020 年以来不断改善，2022 年公司净利率为 4.4%，同比+2.2pct；ROE 自 2020 年以后持续增长，2021-2022 年分别为 9.1%/11.5%，分别同比+4.7pct/2.4pct，盈 利能力不断提高。从费用端来看，公司 2022 年综合费率为 3.88%，同比+0.99%，其中， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.14%/2.54%/0.11%/1.09%，分别同比持平/+0.87pct/- 0.02 pct/+0.14 pct。现金流方面，公司 22 年经营活动现金净流量为 0.54 亿元，同比16.35 亿元，下降主要系公司受国内经济萎缩，销售商品提供劳务的现金减少较多所致。

2022 年公司未完工项目金额 138.4 亿元，未完工项目金额连续四年减少；2023 年 Q1 中 标项目数量少于去年同期，原因在于 2022 年营收有一定的下滑，以及疫情刚刚结束， 市场项目订单量不足，随着新疆固定资产投资额和基础设施投资额的大幅度增加，以及 公司 2023 年 200 亿元市场新签合同额的经营目标，预计中标数量将在下半年得到好转。 公司 2023 年新签项目主要面向公路、铁路，一季度新签项目包括省道 S524 新区至保定 公路建设工程、克南高架桥绿化工程、清原满族自治县普通公路改扩建工程，其中省道 S524 新区至保定公路建设工程拟投资总额超过 8000 万元，克南高架桥绿化工程拟投资 额近 6000 万元。

（三）北新路桥：深耕新疆，积极开拓中亚等境外工程市场

公司是新疆最大的路桥施工企业之一，实力最强的大型公路工程施工企业之一，拥有国 家公路工程施工总承包一级资质，公路路面工程专业承包一级资质，公路路基工程专业 承包一级，主营高等级道路工程、桥梁工程及水利工程的施工。公司 2022 年实现营收116.58 亿元，同比下降 5.4%，归母净利为 0.46 亿元，同比下降 18.4%。我们认为公司 营收及归母净利下降一方面系疫情影响，另一方面系行业竞争较为激烈所致。

聚焦核心主业，主业竞争优势明显。公司主要收入来源以工程施工业务为主，2022 年 公司工程施工业务实现营收 92.10 亿元，同比增长 1.01%，占营收的 79%。工程施工业 务毛利率为 13.68%，同比上涨 6pct，毛利率增长显示出公司在工程施工领域核心竞争 力增强。商品销售/房地产/高速公路收费业务 22 年分别实现营收 9.41/7.02/4.60 亿元， 分 别同比 -30.8%/-28.1%/+40.2%；毛 利率分 别为 0.95%/54.84%/52.30%，分 别同比 +0.25pct/+11.07 pct/-7.24 pct。

新签合同额稳步增长，在手订单充足。公司 2022 年新签订单 210.05 亿元，同比增长 1.6%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4 新签订单金额分别为 57.59 亿元/52.62 亿元/21.94 亿元/77.91 亿元，分别同比+354%/-14%/-70%/30%，公司 22 年 Q1 及 Q4 新签合同金额实现大幅增 长，Q2 及 Q3 新签合同金额下降较多，我们认为主要系 22 年 Q2，Q3 新疆疫情较为严 峻所致。截至 2022 年末，公司在手订单 397.52 亿元，同比增长 15%。

公司海外业务受损较大，疫情防控转向后有望反转。公司 22 年海外业务实现营收 0.83 亿元，同比下降 15%，占总营收的比例为 0.7%。公司自 2020 年新冠疫情后，海外营收 及占比大幅下降，受疫情影响较为严重，但随着疫情防控政策的放开，叠加“一带一路” 十周年契机，公司凭借多年在中亚、东南亚及南亚开展海外业务项目经验及品牌建设， 海外业务可期。

毛利率边际改善，现金流转负为正。公司 2022 年销售毛利率为 17.3%，同比增长 5.4pct， 我们认为公司毛利率改善主要系主业工程施工业务改善明显所致。净利率为 0.4%，同 比下降 0.2pct。公司综合费率为 11.7%，同比+2.3pct，销售费用率、管理费用率、财务 费用率分别同比+0.2pct、-0.1 pct、+2.1 pct，研发费用率基本保持不变，财务费用上涨 较多主要系 22 年子公司渝长公司项目贷款费用化所致。经营活动现金净流量为 3.85 亿 元，同比+5.95 亿元，实现较大幅度增长，现金流状况改善明显。（23 年一季度公司经 营活动现金净流量为-4.50 亿元，同比+4.91 亿元，我们认为公司 23Q1 现金流为负可能 系公司回款集中于下半年所致）

（一）华夏航空：因地制宜，打造最适合我国西部地区的支线航空模式

1、疆内交通历史痛点：中小城市之间来往不便；传统模式下枢纽机场“饱和”而支线机 场“闲置”

1）居民出行痛点：中小城市之间来往不便，远距离出行方式单一

新疆地广人稀，14 个市州分布在 166 万平方公里，平均一个地市近 12 万平方公里，约 为 1 个福建省面积（12.1 万平方公里），可粗略计算相邻两地市直线距离平均在 350km 左右，近似约为上海到南京距离，开车约需要 4-5 个小时。而疆内高铁建设难度相对大， 目前仅一条“兰新高铁”通达，地理间距天然增加了各地之间特别是非乌鲁木齐的其他中 小城市之间的往来难度。

2）传统模式下枢纽机场“饱和”而支线机场“闲置”

在中西部地区，由于相对地广人稀，传统航空公司航线布局通常是一端连接枢纽机场， 另一端连接支线机场，其运营逻辑是基于枢纽机场的流量+支线机场可获取的运力采购/ 补贴，来维持航线运营。但随着越来越多航班连接核心枢纽机场，将导致枢纽机场压力 过大，反过来会制约支线区域的需求。 以新疆为看，此前，干线航司在新疆航网结构通常围绕乌鲁木齐打造，导致中小城市之 间无法直接通达，需要途径乌鲁木齐转机。此外由于干线航司航线几乎均连接乌鲁木齐， 出疆航班也几乎全部由乌鲁木齐始发。 新疆：2017 年（华夏航进入之前）乌鲁木齐年吞吐量占新疆 7 成，而疆内半数机场接 近闲置。 机场分布看：2017 年乌鲁木齐年吞吐量占 7 成，而疆内半数机场接近闲置 统计 2017 年新疆运营机场（19 个）合计吞吐量 3016 万人次，其中乌鲁木齐机场占比 71.3%，占比超过 1%的机场共 9 家，合计超过 97%的旅客量。意味着其余的超过半数 机场处于资源相对闲置状态。（注：2022 年末已经开通运营 25 个机场）

而从人口分布方面，根据第七次人口普查数据，乌鲁木齐仅占全区人口约 16%，但旅客 吞吐量 2017 年占 71%，其余占人口 84%的市州，合计吞吐量仅占全区 29%，呈现明显 的不平衡。

2、因地制宜：“环串飞成网”，打造最适合我国西部地区的支线航空模式

1）与政府共赢：高性价比综合方案成功激活出行需求

公司为新疆因地制宜设计的航空出行综合解决方案，不仅是开通某一条或几条航线，而 是包括了公司的地推宣传、航线网络设计，用最小的对价方式做到最好的通达性，相比 其他航司仅能开通数条线路、网络性通达性不佳，对地方政府吸引力更大。 华夏航空 2018 年中首次进入新疆市场，与地方政府深入合作，因地制宜设计航空综合 解决方案，围绕将库尔勒打造成新疆次枢纽的思路，“以网带线”的模式，将阿克苏、克 拉玛依、和田等地支线机场与库尔勒次枢纽机场有效连接，实现支线机场“点对点”到 “点对网”的转型升级，并以通程航班的形式，完成疆内外机场间的高速衔接，互通互融。

a）疆内环串飞：激活疆内市场

疆内环飞串飞，形成网状。公司打造新疆库尔勒作为出疆次枢纽，连接疆内二十余个航 点，与地方政府一起打造空中丝绸之路。如公司克拉玛依-阿克苏-图木舒克-喀什为疆内 支线互联航线。

环串飞模式极大便利了中小城市之间的网状互联，以克拉玛依-和田为例，直线距离约 为 1020km，携程上无直飞方案，我们查看各航司中转行程： 华夏航空可选阿克苏、库尔勒多地中转，其中经阿克苏两段直线距离加总约 1070 公里， 最短总时长为 3 小时 50 分。南航等干线航司均为乌鲁木齐中转，两段直线距离加总约 1240km（总时长约 5.5 小时），且华夏航经阿克苏、库尔勒可发散至其他市州，而南航 多需经乌鲁木齐再度中转，绕路明显。

b）通程航班：新增进出疆通道

华夏航空创新通程模式，改变过去大部分情况下必须从乌鲁木齐出疆的模式。例如克拉 玛依-阿克苏-重庆通程，为疆内其他市州出疆提供了更多可选的路径，提升疆内居民出 行，以及赴疆公商务、旅游消费的便利程度。

2）结果看：2 年疆内成网，库尔勒等机场吞吐量快速攀升

经过不到 2 年的运营，华夏航已在新疆形成较为发达的运营网络，公司疆内航点覆盖率 近 9 成。 同时，库尔勒、克拉玛依等机场吞吐量迅速攀升： 机场数据看：库尔勒机场旅客吞吐量在 2018 年开始快速提升，由 17 年 128 万人次，迅 速提升至 19 年 220 万人，2 年接近翻倍；起降架次 2019 年 2.4 万架次，较 17 年翻倍以 上。（2017-19 年旅客吞吐量增速分别为 11.5%、36.2%及 26.3%，起降架次 17-19 年增 速分别为 11%、53%及 35%）。 机场排名看：库尔勒机场起降架次排名从全国 100 名提升至 80 名，吞吐量从 74 名提升 至 70 名（2017-2019 年）。 20 年受疫情影响吞吐量由 19 年 220 万下降 35.7%至 142 万，但吞吐量排名上升一位至 69 名，而起降架次同比提升 3.1%，名次由 80 名上升至 60 名，一定程度反映了在疫情 下，当地航班的需求相对刚性，同时对于政府而言，维持通达性的必要性。 同样，克拉玛依和阿克苏：在公司进入后，吞吐量也实现快速增长。（克拉玛依 18-19 年旅客吞吐量增速分别为 52%及 47%，阿克苏 18-19 年增速分别为 1.2%及 32%）。

（二）嘉友国际：布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力

公司以蒙古、中亚、非洲等陆运跨境需求旺盛的国家和地区为重点，全球范围内整合海 陆空铁、港口、口岸等社会物流服务资源，在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关 监管场所等物流基础设施并运营，为客户提供跨境综合物流服务。 布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保税库合计 7 个，其中中蒙 6 个、中亚 1 个。 中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的 50%以上。 中亚口岸仓储：2022 年 4 月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。 非洲刚果金卡萨项目、坎布鲁鲁-迪洛洛：两个项目均包含道路、陆路口岸建设，当前 卡萨项目已通车。

市场过去较少关注公司中亚业务，我们认为其与中蒙模式相类似，通过重资产形成核心 竞争力。 2019 年 3 月，公司出资 6000 万元（出资比例 60%）与新疆建设兵团成立合资公司“新疆 嘉友恒信国际物流有限公司”，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，于 2019 年 10 月 20 日正式开工，2022 年 1 月，通过验收并正式投入运营。 该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心。海关监管场所地点为霍尔果 斯经济开发区兵团分区，项目占地 248 亩左右，总投资金额为一亿元。包括封闭一般库 12,000m²、多功能保温库 2,000m²、保鲜及冷藏库 4,000m²、业务用房 3,000m²，以及其 他道路、停车场、硬化场地、绿化、室外管网等配套设施。 项目一期总建筑面积 8.22 万平方米，内设办公楼、司机之家、普通货物仓库、冷冻及 保险库、大件设备换装堆场等建筑设施。 二期将建设公用型保税仓库、跨境电商仓库及线上交易平台。项目建成后将成为霍尔果 斯口岸面积最大、功能最全、设施最完善的海关监管场所。

公司以霍尔果斯为核心的中亚区国际跨境物流业务逐步恢复，重点打通哈萨克斯坦与周 边中亚国家物流供应链各环节，降低中亚物流成本。

项目意义：充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。 1）自 2011 年 9 月，国务院发布《关于支持喀什霍尔果斯经济开发区建设的若干意见》， 明确扶持政策，确立了霍尔果斯在新疆乃至全国对外开放中的特殊地位，2014 年 9 月， 霍尔果斯市正式成立，是集边境区、口岸城、商贸及国际化特点的综合型城市。霍尔果 斯定位是“东联西出”的国际贸易通道，是我国向西开放的桥头堡。 公司长期服务于中哈跨境多式联运业务，为哈萨克斯坦哈铜集团 Bozshakol、Aktogay 两 个矿产项目提供跨境多式联运业务。哈铜是哈萨克斯坦最大的铜生产商，同时也是国际 上主要的自然资源生产和加工企业，拥有 10 个矿山，5 座矿石加工厂，2 座铜冶炼厂， 2 座煤矿，现有员工 4 万人左右。

未来业务增长主要来自于： a）出口（工程项目等）：随着中国出口中亚市场的规模的增加，对运输报关等物流服务 的需求也在增加。 b）进口铜精矿：2019 年，哈萨克斯坦共出口精铜及铜合金 44.3 万吨，同比增长 13.2%， 中国占比 62%。 2）霍尔果斯市位于亚欧大陆桥我国最西端，西承中亚五国，东接内陆省市，是我国面 向中亚、西亚乃至欧洲距离最近、最便捷的开放窗口，以其独特的区位优势、政策优势 成为“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点。

（一）八一钢铁

1、公司基本信息

公司前身是新疆八一钢铁总厂，始建于 1951 年 9 月，是新疆本地最大的钢铁上市企业 和西北地区重要的大型钢铁企业。公司主要产品覆盖棒材、线材、型材、中厚板、热轧 薄板、冷轧板、镀锌板、彩色涂层板等，涉及长材、板材、管材及金属制品等品种，广 泛应用于西北地区的工业及民用建筑、铁道、桥梁、公路、水电等行业，产品销售范围 主要覆盖在新疆、内地西部省区以及出口中亚地区，产品在新疆及西北地区拥有较高的品牌认知度。

公司作为新疆唯一的钢铁上市公司，长期专注于钢铁冶炼、轧制、加工及销售，产品以 高速线材、螺纹钢、热轧板卷、冷轧薄板、中厚板、金属制品等建筑及工业用钢为主。 公司钢材产品覆盖面广，涉及下游建筑业，制造业等，为新疆发展提供充分的钢材支撑。

2、公司经营情况

2022 年，因受新冠疫情、俄乌冲突等的影响，外部环境更趋复杂严峻，消费需求下降， 钢材下游消费市场整体弱行。2022 年公司累计产铁 489 万吨、产钢 530 万吨、产商品材 504 万吨，与上年同比分别减少 107 万吨、113 万吨、117 万吨。2023 年第一季度，公司 实现营业收入 40.09 亿元，比上年同期减少 21.33%。

2022 年受新冠疫情影响，错失疆内区域市场销售旺季，加之宏观经济环境复杂严峻，国 内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，整体钢铁行业进入下行通道。 疆内区域市场传统旺季时，钢材市场低迷，价格持续走低，销量较去年同期降幅较大， 整体盈利空间收窄。低盈利空间下，销售区域进一步被压缩，销售端整体减利，原料价 格降低缓慢，且受疫情影响，原料进厂资源受限，采购成本降低缓于销售端，购销价差 同比缩小，利润空间收窄。根据公司业绩公告，公司规模效益未充分释放，导致公司 2022 年、2023 年一季度净利润为负值。2022 年，公司实现归属于上市公司股东的净利 润-13.67 亿元，与上年同比减少 215.7%，2022 年实现归属于上市公司股东的扣除非经 常性损益后的净利润-11.46 亿元。2023Q1 公司实现归属于上市公司股东的净利润-4.67 亿元，与上年同比减少 39.95%，2023 年 Q1 年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性 损益后的净利润-4.61 亿元。

3、疆内唯一钢铁上市公司，主要收入来源于疆内需求

公司作为中国宝武西北“桥头堡”，毗邻中亚，紧抓乌鲁木齐丝绸之路经济带核心区建设 机遇，深耕新疆、立足西北、辐射中亚、东欧等区域。营业收入和利润主要来源于钢材 的生产和销售业务。 2021 年公司通过向母公司八钢公司收购金属制品、焦煤集团 100%股权，延伸公司产业 链，将疆内资源利用价值最大化，向钢铁制造上下游产业链覆盖，提高区域资源配置广度和配置效率，增强盈利能力。公司 2022 年上半年疆内板材市占率为 78.1%，占据主 导地位，并且长期保持稳定。

公司品种齐全，作为新疆钢材供应商龙头，在新疆开发过程中有望充分受益。新疆 2022 年全年累计新开工亿元以上重大项目 3433 个、总投资约 2.9 万亿元。和田至若羌 铁路、G315 线依吞布拉克至若羌高速公路、天利石化 20 万吨/年 EVA 等一批交通、能 源、水利重大基础设施项目建成投运、发挥效益；“疆电外送”第三通道配套电源、“西 气东输”四线天然气管道工程、昭苏至温宿公路、精河至阿拉山口铁路复线、巴音布鲁 克机场等一批重大项目开工建设。2023 年，一批新的项目规划继续推进。

（二）天山铝业

1、公司基本信息

公司具备电解铝产品上下游一体化布局。公司生产电解铝、高纯铝、电池铝箔、氧化铝 与阳极碳素产品等，其不断优化产业布局和产品资源配备，已形成了完整的铝土矿-氧 化铝-电解铝-高纯铝和电池铝箔上下游一体化模式，并在产能 120 万吨的电解铝上游配 备子公司天瑞能源 6 台 350MW 自供电组、盈达碳素 30 万吨和南疆碳素 30 万吨预焙阳极，可满足 80-90%电解铝生产的电力需求和 100%阳极碳素需求。

2、公司经营情况

2022 年公司自产铝锭约贡献 91.95%毛利。2022 年公司实现归母净利润 26.50 亿元，同 比下降 30.85%。受宏观因素的扰乱、美联储加息，俄乌冲突等因素影响下，2022 年铝 价冲高回落，从 23000 元跌至 17300 元/吨，后价格在 18500 左右波动，全年均价同比上 涨约 5%。公司主营业务自产铝锭实现毛利润 46.4 亿元，贡献约 91.95%毛利。

公司生产基地多位于新疆与广西，资源丰富，成本优势较强。公司电解铝生产基地和预 焙阳极生产基地均位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富、价格较低和较低的天然气价格 优势，公司自备发电站的成本低于行业平均水平，预焙阳极也具有较强的成本优势。氧 化铝基地位于铝土矿资源储量较为丰富的广西地区，公司可获取稳定的铝生产资源。基 于公司优越的产业区域分布，公司有着较强的低成本竞争优势和稳定的资源保证。 公司 2022 年生产电解铝 115.81 万吨，同比增长 0.38%。氧化铝与预焙阳极板块，随着 广西靖西天桂氧化铝项目和南疆阿尔法预焙阳极项目的全部投产，公司氧化铝产能达250 万吨/年，预焙阳极产能达 60 万吨/年，实现了电解铝主要原材料氧化铝和预焙阳极 的全部自给自足。电池铝箔板块，公司正在扩产至 2 万吨电池铝箔产能和新建 20 万吨 电池铝箔生产线。2022 年，公司分别生产电解铝、氧化铝、预焙阳极 115.81 万吨、 154.03 万吨、51.25 万吨，受益于公司高纯铝一期规划建设的 6 万吨产能已全面投产， 2022 年高纯铝产量 4.14 万吨，同比增长 152.55%，公司计划继续加大生产规模至年产 10 万吨。

2022 年公司自产铝锭和高纯铝营收涨幅较大，分别同比增长 15.78%、160.21%。2022 年，公司营业收入实现 330.08 亿元，同比增长 14.83%。公司归母净利润 26.50 亿元， 同比下降 30.85%，主要原因系 2022 年受能源供应紧张及下游需求呈现疲软态势的共同 影响，电解铝价格呈现冲高回落，并且自产铝锭营业成本较去年同期上涨 36.20%。受 益于铝锭平均价格同比上涨约 5%，2022 年公司自产铝锭销售收入达 220.28 亿元，占总 营业收入 61.28%，同比增长 15.78%。由于国内外高纯铝市场需求增长较强和下游产业 迅速增长，公司销售高纯铝营业收入达 10.26 亿元,同比增长约 160.21%。

公司继续完善产业链上下游项目建设，新切入新能源电池铝箔领域。公司在 22 年下半 年继续加快靖西天桂氧化铝剩余 170 万吨项目全面达产。公司跟随新能源产业发展趋势 进入新能源电池铝箔领域，公司在新疆石河子投资 8 亿元建设的 30 万吨/年电池铝箔胚 料生产线预计 23 年 2 季度逐步投产；在江苏江阴投资的 20 亿元建设 20 万吨/年电池铝 箔精轧、涂炭及分切生产线预计在 23 年 2 季度逐步调试及投产，24 年实现全面投产， 投资 1 亿升级改造原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线并扩大动力电池铝箔产能至2 万吨已进入生产调试阶段。近日，江阴新仁铝箔科技有限公司顺利通过南德认证检测 （中国）认证机构现场审核，符合 IATF16949 体系标准要求，将向公司颁发 IATF16949 符合性证明证书，此次认证标志着公司在电池铝箔产线的技术成熟，助力公司在动力和 储能电池供应领域的进一步发展。

（三）神火股份

1、公司基本信息

电解铝和煤炭为公司两大主营业务。神火股份成立于 1998 年，目前控股公司为河南神 火集团有限公司，其实际控制人为商丘市国有资产监督管理委员会。公司主营业务为铝 产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务主要产品为电解铝及铝深加工产品， 深加工产品包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔；煤炭产品包括精煤、块煤、 洗混煤及型焦等。 扎根新疆和云南，占据全国成本最低两个地区。电解铝板块共拥有 170 万吨产能，其中 子公司新疆神火 80 万吨、云南神火 90 万吨。云南拥有全国最大规模水力发电，是电力 成本洼地；新疆煤价长期低于内地，也具有明显的成本优势。 2022 年电解铝贡献约 56%毛利，煤炭约贡献 39%毛利。公司主营业务煤炭与铝锭分别 实现毛利润 52.19 亿元、75.44 亿元，分别占比 39%和 56%。

2、公司经营情况

公司 2022 年生产电解铝 163.5 万吨、煤炭 681.22 万吨，分别同比增长 16.24%和 4.21%。 铝板块，公司电解铝产能合计 170 万吨/年(新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年)、 火电装机容量 2000 兆瓦、阳极碳块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。公司是我国无烟 煤主要生产企业之一，拥有煤炭核定产能 855 万吨。2022 年公司分别生产电解铝、铝箔、 阳极碳块和煤炭 163.5 万吨、8.15 万吨、52.74 万吨、681.22 万吨，受益于云南神火二期 的陆续在 2021 年投产，2022 年电解铝产量同比增长 16.24%；公司神隆宝鼎高端双零箔 一期 5.5 万吨产能于 2021 年年中投产，带动 2022 年铝箔产量同比大幅增长 50.65%。

公司 2022 年归母净利实现大幅增长，2022 年公司实现归母净利润 75.71 亿元，同比增 长 133.9%。2022 年铝价和煤价大幅上涨，铝锭均价和永城无烟煤均价分别同比上涨 5.54%和 35%，同时叠加公司主要产品电解铝和铝箔的产销量有一定增长。根据公司公 告，2022 年公司归母净利润 75.71 亿元，同比增长 133.9%；扣非归母净利润 77.71 亿元， 同比增长 122.63%。2023 年 Q1 公司归母净利润 15.46 亿元，同比下降 20.65%；扣非归 母净利润 15.41 亿元，同比下降 20.48%。 神隆宝鼎二期 6 万吨铝箔项目进展顺利，预计 2023 年下半年逐步投入运营。神隆宝鼎 项目主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。目前电池铝箔的 IATF16949 汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段，二期年产 6 万吨新能源动 力电池材料项目进展顺利，预计 2023 年下半年逐步投入运营。

（四）新疆众和

1、公司基本信息

公司为一体化的铝基高端铝新材料公司。公司是铝电子新材料和高纯铝领域的技术引领者和全球供应商，于 1958 年建厂，1996 年在上海证券交易所上市，是新疆第一家上市 的工业企业。公司主要业务有电子新材料和铝及合金制品的研发、生产销售，其中包括 高纯铝、电子箔极、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制 造线缆交通运输及航空航天等领域。利用新疆地区丰富的煤炭资源，公司形成了“能源高纯铝-铝箔-电极箔”电子新材料循环经济产业链，生产过程中，上下游产品紧密衔接， 是铝电子新材料行业中产业链最为完整的企业。

2、公司经营情况

2022 年电极箔与电子铝箔分别为公司贡献 29%、23%毛利。2022 年公司实现营业收入 77.35 亿元，同比下降 5.96%，实现归母净利润 15.48 亿元，同比增长 81.45%，主要受 益于化成箔项目于 2019 年底和 2020 年终陆续投产。2022 年毛利占比最大的产品为电极 箔和电子铝箔，电极箔与电子铝箔分别实现毛利 3.79 亿元、3.07 亿元，分别同比增长 22.3%、9.6%，分别占比总毛利 29%、23%。

公司铝制产量涨幅较大，2022 年铝制品产量同比增长 16.14%。截至 2022 年，公司子 公司装机容量 2*150MW，属于电子材料循环经济产业化项目配套热电联产机组，燃用 准东地区露天煤，公司还持有天池能源 14.22%股权，天池能源拥有准东大井矿区南露 天煤矿、北露天煤矿，西黑山矿区将军戈壁一、二号露天煤矿等四个煤矿项目，已形成 产能 5000 万吨/年；公司可生产纯度为 99.95%至 99.9995%的高纯铝及合金产品，包括 合金棒、重熔用铝锭、高纯铝棒、精铝圆铝杆、精铝丝等，产能为 5.5 万吨；电子铝箔 板块，公司以高纯铝为主要原材料，生产电子铝箔产品，目前产能 3.5 万吨。电极箔主 要以电子铝箔为主要原材料，公司拥有 2300 万平方米高压电极箔产能。随着 2021 年公 司“年产 1500 万平方米高压高性能化成箔项目”逐步投产，高纯铝、合金产品及铝制品 产量均有所增长。根据 2022 年公司公告，公司铝制品产量为 8.22 万吨，同比增长 16.14%。

根据公司公告，公司 2022 年归母净利大幅度增长，实现归母净利润 15.48 亿元，同比 增长 81.45%。主要受益于 2022 年铝电子新材料及铝合金、铝制品等产品价格同比有所 增长，根据公司公告，公司受益参股公司新疆天池能源有限责任公司净利润增长，公司 实现净利润 15.48 亿元，同比增长 81.45%。 天池能源为公司提供了稳定的能源供应，使公司拥有较强的成本优势。新疆众和持有天 池股份 14.22%股权，2022 年天池能源为公司贡献了 63%的净利润。天池能源拥有新疆 准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，新疆准东西黑山矿区将军戈壁一号露天煤矿、 二号露天煤矿四个煤矿探矿权，并且利用煤炭优势打造煤、电、热一体化产业链，为新 疆众和提供了重要的能源保障。

（一）中泰化学：国企改革+产业布局双发力，公司未来成长可期

依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，公司通过不断优化管理理念和完 善产业生态圈，发展成为拥有氯碱化工和粘胶纺织产业两大主业的优势企业，主营聚氯 乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品，配套热电、兰炭、电石、 电石渣制水泥、棉浆粕等循环经济产业链。截至 2022 年末，公司具备聚氯乙烯树脂产 能 205 万吨/年，离子膜烧碱产能 146 万吨/年，粘胶纤维产能 88 万吨/年，粘胶纱产能 320 万锭/年。

下游地产边际复苏有望提振 PVC 景气；粘胶短纤疫后需求预计边际提升。22Q3 以来 PVC 价格下行及粘胶的持续低迷，主要利空均来自需求端的拖拽。展望未来，PVC 方 面，供给端内蒙古对 PVC 行业采取差别电价政策，PVC 有效供给预计将长期紧张。需 求端房地产竣工面积同比增速呈底部回升趋势，国内 1-4 月份累计地产竣工面积为 2.37 亿平方米，同比+18.80%，当前 PVC 行业利润已基本触及成本线，未来市场或逐步回暖。 粘胶短纤方面，随着疫情政策的放开，预期纺织行业将边际复，全年粘短内销需求有望 底部反弹。

国企改革+产业布局双发力，公司未来成长可期。1）控股股东中泰集团持续增持，截至 今年 4 月 14 日，中泰集团（实控人为新疆国资委）及中泰资本累计净增持公司股份 1.04 亿股，占公司总股本的 4.00%。2）2022 年，公司实行了股权激励，有望提高管理 层及员工的工作积极性，促进公司长期高质量发展。本次股权激励对公司 2022-2024 年 的净资产现金回报率、营业利润增长率和应收账款周转率做出要求。3）目前公司控股、 参股煤矿产能共计 730 万吨/年，而新疆地区资源储备丰富，公司未来通过国企改革注 入优质资产的潜在看点丰富。4）此外，公司积极布局新项目，不断完善煤炭—热电— 氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱上下游一体化的循环经济产业链，积极发挥产业协同优势。 其中，子公司新鑫科技拟建设一期 5 万吨三氯氢硅项目，预计 2023 年底建成。子公司 中泰新材料规划有 100 万吨煤制甲醇项目，已获得自治区发展改革委员会核准，预计 2024 年建成。煤制甲醇项目的实施可推动当地现有煤炭深加工产业资源化高效利用转型 升级，提升煤炭分级分质综合利用产业发展水平。项目建成后可为新疆已建和在建的 BDO 项目提供原料保障，对提升公司经营效益有积极的促进作用。同时，子公司金晖 兆丰的全资子公司金晖科技正在建设 30 万吨 BDO 项目，预计 2024 年建成。

（二）新疆天业：资产注入深化调整产业结构，构建一体化循环经济产业链

公司聚焦绿色现代化工主业，“十三五”以来通过不断的资产重组、收购氯碱化工资产， 推进了产业结构的调整及国企改革，逐步形成了完整的“自备电力—电石—聚氯乙烯树 脂及副产品—电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业 链。截至 2022 年末，公司具备 89 万吨 PVC 产能（包括 69 万吨通用 PVC、10 万吨特种 树脂、10 万吨糊树脂）、65 万吨离子膜烧碱产能、134 万吨电石产能，同时拥有2×300MW、2×330MW 自备热电站以及 405 万吨电石渣制水泥装置。

氯碱化工需求有望复苏，农业节水承担社会责任。1）氯碱化工行业与宏观经济密切关 联，22Q3 至今行业景气的下行主要受到房地产主要下游如管材、型材及门窗等硬制品 需求的放缓。在房地产政策松绑持续背景下，房地产销售有望逐步回暖，房地产新开工 和投资是 PVC 需求的重要终端来源，或将拉动 PVC 需求实现回升。2）我国作为农业 灌溉大国，水资源较为紧缺，因此高效节水灌溉对提升水安全保障能力、加强水生态环 境保护具备重要意义。新疆是中国各省市区中发展节水农业较早、规模较大的省区，同 时新疆农业节水灌溉面积占全国比重超过 60%，创造了世界上适应性最强、大田应用推 广面积最大、综合效益最明显等多项纪录。公司大力推广农业节水灌溉技术，推动新疆 生产建设兵团建成全国节水示范基地，促进了新疆节水滴灌迅速发展。同时，天业膜下 滴灌技术已经推广到全国 29 个省市自治区，应用作物 40 多种，大幅提高了国内农业节 水水平。

（三）湖北宜化：左手资源右手新能源，公司两翼发展，未来成长可期

公司传统化工业务分为氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链，主业并行发展的同时， 构建了矿产资源、化工、化肥上下游耦合完善的产业链体系。公司现有产能规模庞大， 包括 84 万吨聚氯乙烯（配套 105 万吨电石）、64 万吨烧碱、156 万吨尿素、126 万吨磷 酸二铵等（未包含新疆宜化）（截至 2022 年末）。短期公司主营产品承压，我们看好行 业后市复苏机遇。2022 年疫情背景下 PVC 需求承压，农化板块中磷铵及尿素价格高位 回调的同时，原材料价格回落导致下游备货愈加谨慎。展望后市，从供给端看，化肥及 氯碱行业新增产能均相对受限，竞争格局逐步优化。从需求端看，化肥行业事关粮食安 全，需求较为刚性；氯碱行业则作为基础原料产业，下游需求渗透入各行各业，有望随 稳经济政策效应的逐步显现迎来发展机遇。

新疆宜化（目前上市公司参股 35.6%）资源优势显著。1）产能充足。新疆宜化两大主 营产品 PVC（年产能 30 万吨，配套电石产能 60 万吨）和尿素（年产能 60 万吨，配套 合成氨产能 40 万吨）均具备完备的配套产能。2）丰富的矿产资源。据新疆宜化矿业 （新疆宜化控股 53%的子公司）官网披露，其在 2013 年后具备 28.2 亿吨露天煤炭储量， 且是单一巨厚型煤层，煤质稳定，露天开采成本低，现已具备 2000 万吨/年原煤生产能 力。3）地处西部，电力红利明显。得益于丰富的能源储备，新疆电力成本一直低于全 国其他省份。同时，新疆地区充足的煤炭资源可支撑当地企业开发自备电厂，从源头解 决供电紧张问题，当地自备电度电成本可低至 2 毛钱左右。新疆宜化现具有 2×330MW 自备热电厂，电力可基本实现自给。在全国供给侧改革以及能耗双控的大背景下，化工 品利润持续向上游以及资源端转移，企业的一体化程度和资源禀赋的重要性日益凸显。 新疆宜化紧握上游矿产资源、自备电力等核心竞争因素，盈利能力突出。4）上游资源 转化在即，产业链布局进一步扩大。煤炭是公司主要产品电石和尿素的核心原料，直接 决定公司的盈利水平。单吨尿素生产约消耗 0.8 吨煤炭，单吨电石生产消耗 1 吨煤炭， 新疆宜化矿业的资源储量和现有产能足以支撑起庞大的煤基产业链。依托丰富的资源储 量，公司有望以极低成本大力发展煤化工和盐化工。“十四五”期间，新疆宜化拟在新疆 昌吉州准东经济技术开发区投资建设以煤制甲醇、煤制合成氨为基础，年产 5×8 万吨三 聚氰胺、10 万吨 BDO 及下游 PBAT、10 万吨 DMC、20 万吨 DMF 等下游产业为核心的 产业集群。项目总投资约 214.63 亿元，建设周期为 2022 年 4 月至 2025 年 12 月。随着 后续新疆宜化向下游进一步延伸，其资源优势将逐步得到充分兑现，未来有望成为公司 在西部地区煤化工和盐化工行业的发展核心。

（一）三峡能源

公司主营风电及太阳能，发电量快速提升驱动营收同比高增。公司聚焦新能源发电领域， 积极发展风电及光伏发电项目，并不断推进中小水电、地热能、潮汐能、风能制氢等业 务。随着公司风光装机及发电量稳步增长，公司营收及利润水平显著提升。2017-2022 年，公司营收复合增速达 29%，归母净利润复合增速达 24%；其中 2022 年公司营收同 比增速高达 45%，受资产减值影响归母净利润同比增速为 11%。

装机稳步推进，在建项目丰富，发电量持续高增。公司风光装机规划稳步推进，截至 2022 年底，公司风电累计装机 15.9GW，占全国风力发电市场份额 4.36%，其中海上风 电占全国市场份额 16.01%；公司光伏累计装机 10.3GW，占全国太阳能发电市场份额 2.62%。公司在建项目丰富，截至 2022 年底，公司风电/光伏在建装机分别为 4.22/7.94GW，为后续成长性奠定基础。收益装机量稳步提升，公司发电量亦保持高速 增长。2018-2022 年，公司风光发电量复合增速高达 33.5%。

（二）新天绿能

公司背靠河北省国资委，是华北地区清洁能源行业领先企业。公司实际控制人是河北省 国资委，主营业务聚焦天然气销售和风力发电，凭借着较早进入河北省清洁能源领域的 先发优势，在风力板块和天然气板块上均建立起专业化队伍。公司主营业务稳健，营收 稳步增长。2017-2022 年，公司营收复合增速达 21.3%，归母净利润复合增速达 19.5%。 其中，2022 年公司实现营收 185.61 亿元，同比提升 15%；实现归母净利润 22.94 亿元， 同比基本持平。

CNG、LNG 业务经营稳健，新建项目投产和输送管道扩张有望推动业务规模持续增长。 截至 2022 年底公司累计运营 CNG 母/子站 6/3 座，LNG 加注站 3 座，L-CNG 合建站 2 座，唐山 LNG 项目一阶段基本建成。目前，京邯线天然气管道（栾城段）迁改项目、 沧州东南天然气（鄂安沧气源）利用工程、鹿泉-井陉输气管道工程完成招标，保定清 苑-沧州肃宁管道工程项目、秦丰管线秦西工业园支线项目正在办理核准。随着新建项 目的投产和输送通道的扩张，未来有望推动业务规模持续上行。 风电装机同比稳步增长，业务持续向好。2018-2022 年，公司风光装机和发电量均呈稳 定增长的态势。2022 年，公司新增控股风电装机 138MW，累计控股风电装机 5811.85MW。受硅料价格高企影响，2022 年公司光伏装机增长较少，新增备案容量 320.08 MW，累计备案未开工项目容量 607.2MW。此外，2022 年公司风/光平均利用小 时数为 2485/1404 小时，同比基本持平，高于全国 264/67 小时。在发电方面，2022 年公 司风电及光伏发电量为 140.31 和 1.67 亿千瓦时，同比基本持平。

（三）太阳能

公司背靠中国节能，是国内光伏运营上市公司龙头。公司实际控制人为国资委，第一大 股东为中国节能环保集团有限公司。公司主营业务为太阳能光伏电站的投资运营，并兼 顾太阳能电池组件的研发、生产和销售。受益于组件产能提升和电站规模稳定增长，近 年来公司营收大幅增长。2017-2022 年，公司营收复合增速达 12%，归母净利润复合增 速达 11%。其中，2022 年，公司营收同比增速高达 31%，归母净利润同比增速高达 17%。

公司电站规模稳定增长，补贴回款加速+上游组件成本下降或推动项目加速落地。公司 持续推进光伏电站高质量投资建设，近年来公司运营、核准及在建装机容量均保持增长 态势。截至 2022 年底，公司运营电站约 4.347GW、在建电站约 1.784GW、拟建设电站 或经签署预收购协议的电站约 2.807GW，合计约 8.938GW。此外，2022 年公司共计收 到电费补贴 36.26 亿元，H1/H2 分别为 0.52/35.74 亿元，其中国补 35.01 亿元。期末尚未 结算的电费补贴金额 92.92 亿元，下半年补贴收回速度不断加快，将极大改善现金流情况，推动 23 年更多项目落地。在成本方面，2023 年光伏上游硅料价格进入平稳的下行 通道，组件价格回落或将进一步刺激盈利空间、提升装机进度。综上，我们认为公司光 伏发电项目有望加速落地，或进一步实现业绩提升。

（四）节能风电

公司聚焦风力发电项目开发及运营，国资委为实际控股人。公司的主营业务为风力发电 的项目开发、建设和运营，国资委为公司实际控股人，通过中国节能环保集团有限公司 持有约 44%的公司股权。公司风电作业经验丰富，近年来营收及盈利保持稳定增长。 2017-2022 年公司营收复合增速达 23%，归母净利润复合增速达 33%。其中，2022 年公 司营收同比提升 29%，归母净利润同比提升 39%。

公司积极推进风电场开发和建设，装机规模及上网电量稳步提升。公司注重风电场开发 及建设，加大中东部及南方市场开发力度，在湖北、广西、河南、四川、黑龙江等已有 项目区域不断开发后续项目，并在湖南、吉林等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备。2018-2022 年，公司累计装机量复合增速达 16%，上网电量同比增速达 19%。截至 2022 年底，公司在建项目装机容量 808MW，可预见的筹建项目装机容量合 计达 2142.5MW。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。