（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩、程龙戈、李枫婷）

1.1. 公司简介：全球水泥综合服务商龙头，并购重组完善产业布局

历史沿革

新型干法水泥工程龙头，全球市占率连续 15 年第一。公司为我国在水泥技术装备工程 市场具有完整产业链的大型国际化企业，同时也是全球大型新型干法水泥工程建设的龙 头，截至 2022 年末，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，市占率连 续 15 年全球第一。2022 年公司再次上榜 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，位列中 国上榜企业第 11 位、全球上榜企业第 44 位，国际排名较 2021 年提高 16 位。近年来公 司大力推进新型低碳水泥生产技术开发及水泥产线智能化发展，积累水泥绿色烧成、水 泥绿色粉磨、水泥生产超低排放等多项技术，同时基于 BIM 自主开发 IIESP 平台，实现 了工程项目全过程、全要素的数字化管理，持续引领我国水泥工程技术发展。

系列并购重组推进，产业布局持续完善。2020 年起公司通过中建材集团内资产重组及外 延并购持续完善产业结构：

工程：2020 年启动工程业务重组，以发行 4.76 亿股（发行价 5.64 元/股）作为交 易对价向中建材收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的 98%、100%、100%股权， 其中南京凯盛与北京凯盛为集团内重点工程总承包企业，此轮重组有助于消除集团 内部在水泥工程领域的同业竞争，进一步提升公司水泥 EPC 业务规模，提升整体市 占率。

运维：继 2020 年中材矿山（矿山运维业务）注入后，2022 年 11 月公告以现金 3.77 亿元收购中建材旗下智慧工业 100%股权，加强水泥生产线运维服务能力。同年收 购安睿智达 70%股权。

装备：2022 年 8 月公司公告拟以向中建材发行股份及支付现金的形式收购合肥院。 合肥院为中建材旗下装备平台，前身系国家建筑材料工业局水泥研究院，主营以水 泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售。2023 年 3 月完成 交易，标的评估价 36.5 亿元，由中材国际发行 3.7 亿股及支付现金 5.5 亿元作为交 易对价。同年完成博宇机电 51%股权收购，装备矩阵进一步丰富。

经系列并购重组落地，公司工程主业优势进一步夯实，装备、运维等业务板块加快补齐， 市值规模稳步扩张。

股权结构

隶属于中国建材集团，实控人为国资委。公司第一大股东为中国建材股份，持股比例 41.12%，中国建材股份、中国建材总院、中建材国际工程三大一致行动人合计控制权达 58.50%，公司实际控制人为国务院国资委。中建材为全球最大的综合性建材产业集团、 世界领先的新材料开发商和综合服务商，截至 2022 年底，资产总额 7000 多亿、年营业 收入 3800 多亿，水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一，综合实力强劲。公司旗下资产主要包括水泥 EPC 工程（南京 凯盛、北京凯盛、中材建设等）、装备（合肥院、天津院）及运维（智慧工业、安睿智达）。

股权激励划定业绩 15.5%复合增速目标，有望激发市值增长动力。2021 年 12 月公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过 208 人授予 5950 万份限制性 股票，行权价格 5.97 元，行权条件为：1）2022-2024 年加权平均净资产收益率分别不 低于 14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企业 75 分位值水平。2）以 2020 年归母 净利润为基数，2022-2024 年归母净利润复合增速不低于 15.5%，且不低于当年对标企 业 75 分位值水平。3）2022-2024 年ΔEVA 大于 0。2022 年公司实现归母净利润增速 21.06%，ROE 达 15.90%，顺利完成业绩考核目标，股权激励催化下，后续公司业绩有 望延续稳健增长。

1.2. 财务分析：业绩增长提速，盈利能力优异

营收规模稳健扩张，盈利增长显著提速。2020 年起公司加大并购扩张力度，注入多个集 团内优质资产，收入规模稳步扩张，2020-2022 年公司营业收入 CAGR（原报表）达 31%， 业绩端受益业务结构优化、汇兑收益贡献等因素，2020-2022 年 CAGR（原报表）达 39%， 增速显著快于收入。从调整后口径看，2021-2022 年营收分别同增 18.8%/6.3%，归母 净利润分别同增 15.3%/21.1%，业绩增长显著提速。

毛利率稳步提升，盈利能力优异。2016 年起公司毛利率整体呈上行趋势，2021-2022 提高至 17%以上，显著领先同业。2022 年毛利率小幅下降主要系工程业务受境内需求下 行影响盈利承压，装备、运维毛利率分别同比+0.3/+2.3 个 pct，后续随着两大新兴业务 占比上行，公司盈利水平有望延续提升。

净利率、周转率双升带动 ROE 上行，盈利质量显著优于同业。2022 年公司 ROE 达 15.90%，较 2021 年提升 0.7 个 pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘 数分别为 5.65%、0.91 次及 3.09，较上年同期分别+0.66pct、-0.05 次、-0.09。2020 年 起公司 ROE 持续提升，主要系净利率、周转率双升带动，公司综合盈利质量水平大幅领 先同业。

近四年经营现金流维持净流入，商业模式优化有望促现金流改善。2019 年起公司现金流 由负转正，2020-2021 年净流入规模稳步提升，2022 年规模小幅下降，主要因美元加息 升值、外汇短缺等因素影响境外业主付款进度。当前公司积极开拓装备、运维板块，新 兴业务现金流表现显著优于 EPC 工程，后续现金流有望延续改善。

1.3. 工程、运维、装备三足鼎立，业务结构持续优化

工程服务贡献主要收入，运维业务占比显著提升。公司主营业务包括工程服务、装备制 造、运维服务及其他，其中工程服务以水泥和矿山工程为主，为公司核心主业，2022 年 营收占比 60%，近年来工程业务占比总体呈下降趋势。从利润结构看，2022 年工程/装 备/运维/其他业务毛利润分别占 44%/17%/32%/7%，装备、运维业务毛利占比显著高 于营收，盈利性优异，且占比逐年提升，有望成为公司业绩新增长点。

“一核双驱、三业并举”，业务结构有望持续优化，有望带动公司估值提升。公司于 2022 年提出“一核双驱”的业务发展规划，即以工程技术服务业务为基石与战略核心、以数 字智能和高端装备驱动成长：工程业务深挖存量、拓展增量，巩固提升水泥、矿业 EPC 市场地位与盈利能力的同时，积极拓展绿能环保、工业工程等多元工程领域，并沿下游 大力发展运营业务；数字智能对内为工程、装备、运维赋能，对外通过推动水泥智能工 厂升级与产业生态圈打造，加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品；高端 装备板块以期打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军，同时加快全球布局，构造 “产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地业务协同发展。根据公司“十四五”规划， 到 2025 年末预期工程、装备、运维利润占比将相对均衡。2020-2022 年公司工程毛利占 比已降低至 44%，后续有望进一步降至 1/3，对比工程主业，装备、运维业务利润率高、 且业务模式更优，可给予更高估值。随着公司转型步伐加快，业务结构有望持续优化， 估值有望得到进一步提升。

2.1. 行业分析：“一带一路”贡献新建增量，低碳、智能化改造需求上行

2.1.1. 境内市场：新建水泥需求承压，技改类工程需求上行

水泥下游需求偏弱，行业业绩承压。房地产和基建作为水泥下游需求的两大领域，二者 消费占比超 80%，受地产投资收缩影响，水泥总体需求表现疲软，2022 年全国水泥产 量 21.2 亿吨，同降 10.4%，同比降幅首次达到两位数水平；年末水泥价格回落至 426 元 /吨，同降 8%。同时，受原材料煤炭价格高企影响，2022 年水泥行业整体业绩大幅承压， 上市 55 家水泥企业总营收/总归母净利润分别为 9039/606 亿元，同降 13%/53%。

政策端严控新建产能，供需双弱，新建开支增速预计放缓。2011 年起我国水泥行业产能 快速扩张，产能逐步过剩，政策端陆续出台严禁新增、协同限产、错峰生产等文件约束 水泥生产，同时行业环保、能耗标准逐步提升，进一步约束新增产能。叠加水泥整体需求下行，行业新建资本开支增速预计将放缓，新建类水泥 EPC 工程需求预计收缩。

政策持续推动行业低碳发展，存量技改有望贡献新增长点。2020 年水泥行业碳排放总量 约为全国总量的 13.5%，属高排放、高耗能行业。自“双碳”目标提出以来，多部门印 发水泥行业节能降碳通知，要求“依法依规淘汰落后产能”、“加快研发低碳水泥技术” 等。2022 年 2 月发改委、工业和信息化部、生态环境部等联合发布《高耗能行业重点领 域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，其中要求“到 2025 年，水泥行业能效标 杆水平以上的熟料产能比例达到 30%”；7 月三大部门联合印发《工业领域碳达峰实施方 案》，提出“到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上”，有望带动存量 产线低碳、智能化改造需求，相关投资预计将显著增长。

2.1.2. 境外市场：“一带一路”战略推进，海外工程加速复苏

“一带一路”十周年，海外工程有望加快复苏。“一带一路”于 2013 年提出，至 2023 年 历经十年发展，合作范围不断巩固扩大、互联互通稳步推进、一大批重点合作项目落地 生根，国际影响力持续提升，取得了较丰硕成果。今年我国拟于 10 月召开第三届“一带 一路”高峰论坛，恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作 协议及支持政策落地。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推 进的重要载体：近 10 年我国与沿线国家在基础设施建设领域积累丰硕合作成果，基建 “硬联通”扎实推进、规则标准“软联通”持续深入。当前“六廊六路多国多港”的互 联互通架构已基本形成，中巴经济走廊公路、中俄黑河大桥、中欧铁路等大批标志性项 目成功落地。根据外交部数据统计，“一带一路”沿线国家和地区在建重点基础设施项目 约有超过 1/3 采用中国标准，后续在“一带一路”战略推进下，基建作为互联互通的基 石，需求有望进一步提升。同时，中信保、政策性贷款、投资基金等金融支持力度有望 进一步加大，促海外工程加快复苏。

“一带一路”国家占据对外承包工程半壁江山，沿线重点市场经济仍处快速发展期，水 泥新建需求旺盛。2023 年 1-4 月我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项 目合同额 297.4 亿美元，同比下降 3.1%；实现营业收入 230.5 亿美元，同比增长 3.9%， 海外工程复苏趋势已现。“一带一路”沿线国家新签合同额占我国对外工程总合同额的 50%，收入占比为 55%；我国企业对“一带一路”非金融类直接投资为 75.3 亿元，同 比增长 9%，占同期对外投资总额的 17.8%。“一带一路”沿线国家贡献订单及收入占我 国对外承包工程的半壁江山，目前“一带一路”沿线部分地区经济处快速发展期，如非 洲、中东、东南亚等地区水泥需求仍保持正增长，有望贡献增量新建需求。

2.2. 公司水泥 EPC 综合实力强劲，市占率连续 15 年全球第一

公司为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，全产业链一体化优势显著。公司 为国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制 造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。在研发设计阶段，公 司持续引领新型水泥技术发展，成功开发设计了我国首条 2000t/d 窑外预分解干法水泥 生产线，旗下天津院、中材国际（南京）、成都院等是行业内成立最早、实力雄厚、声誉 卓著的国家甲级设计研究院，在 70 余个国家和地区完成了 200 余条水泥生产线工程设 计，具有 12000t/d 以上规模生产线设计能力。工程建设方面，公司拥有三家大规模专业 工程建设公司：中材建设、苏州中材建设及邯郸中材建设，工艺业内领先，冶炼、机电 设备安装、钢结构等资质丰富。同时，公司可为客户提供矿山开采和水泥生产线后端运 维业务，全产业链一体化优势突出。

水泥工程市占率连续 15 年全球第一，业务实力强劲。在境内，公司相继研发、建设了 我国首条日产 1000 吨到全球最大的日产 14000 吨系列生产线，在国内水泥产线中，由 公司承建或提供单项服务的比例近70%（2020年报数据），实现了关键设备从成套进口、 全面国产化到整线出口的重大突破。在国际市场，截至 2022 年末，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一，市占率约 60%（北京凯盛官网数据）。公司创造了多项水泥工程建设 领域的“第一”：承建国内第一个水泥 EPC 项目都江堰拉法基、中国第一条 5000t/d 国 产化示范线铜陵海螺 5000t/d 水泥熟料生产线（誉为“中国水泥工业里程碑”）、中国企 业在海外承建的第一个水泥 EPC 项目多米尼亚等，市场地位领先，综合实力强劲。

并购重组南京凯盛、北京凯盛，主业实力进一步增强。2021 年公司以发行 4.76 亿股（发 行价 5.64 元/股）作为交易对价收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的 98%、100%、 100%股权，其中南京凯盛、北京凯盛为中建材集团旗下重点水泥工程总承包企业：北京 凯盛为我国水泥预分解技术的提出人、我国水泥预分解技术试验室试验、工业试验的率 先完成人，是我国最早进入海外水泥工程市场的公司之一，在东欧、中亚和北非市场地 位领先，合作公司包括海德堡水泥、拉法基豪瑞、欧洲水泥、法国维卡、阿拉伯水泥等 国际知名水泥厂商。南京凯盛（并购后更名中材智科）在国内水泥工程承包市场占据较 高份额，在水泥厂智能化转型和水泥装备创新设计方面拥有行业领先的技术积累。北京、 南京凯盛与公司原有主业存在同业竞争关系，重组落地后同业竞争得到有效消除，三家 公司有望共同打造集团内统一的工程业务平台，整体协调原先分散的资源和技术，提升 协作效率，进一步增强公司水泥工程核心竞争力。

2.3. 水泥智能低碳改造领军者，有望受益存量技改需求释放

2.3.1. 低碳、智能化改造技术储备丰富，槐坎南方示范线成效显著

持续推动低碳水泥技术开发，技术成果丰硕。针对水泥工业碳排放，主要减排技术路径 包括能源效率提升技术、替代原燃料及新能源技术、熟料替代与新型低碳熟料水泥技术、 碳捕集储存利用技术等。公司近年来持续推动水泥工业碳减排技术研发，在多类减排技 术领域取得重大突破： 1）能源效率方面，通过优化水泥工艺，公司已实现低碳水泥生产烧成技术煤耗≤ 94kgce/t.cl，熟料综合电耗≤42kWh/t.cl，主要技术经济指标达到国际领先水平。 2）原料替代方面，公司从上世纪 90 年代起开始研究水泥窑协同处置废弃物关键技术，2004 年首条压滤法电石渣制水泥熟料 780 吨/日生产线在宜宾天原集团建成投产，实现 100%石灰质原料替代；针对国外替代燃料，可提供替代燃料率 100%项目工艺整体技术 系统解决方案，已投产的法国 MK3 项目燃料替代料 85%，吨熟料减碳 240kg，减少碳 排放 28%，每年可减少二氧化碳排放 16.3 万吨。 3）新型低碳熟料水泥技术方面，公司自 2017 年开始开展非金属矿物悬浮烧技术研发， 形成具有自主知识产权的成套粘土悬浮假烧工艺技术及装备并实现工业化推广应用。 4）碳捕集方面，当前公司正联合大型水泥集团推进碳捕集提纯技术的工业化应用，项目 投产后可实现年捕集利用 5 万至 20 万吨二氧化碳。

落地槐坎南方示范线，产线智能改造升级经济效益突出。槐坎南方日产 7500 吨熟料新 型干法水泥生产线是中材国际继芜湖南方项目后，与南方水泥集团合作的减量置换 EPC 项目，实现了第二代新型干法水泥技术装备主要研发成果的工程化应用，同时公司在该 项目上自主开发了工业互联网赋能与服务平台，并以自主知识产权的 MES 系统和智能控 制系统为核心、以工艺设计为导向、模块化进行系统部署帮助槐坎南方项目建成数字化、 可视化、流程化、模块化的全流程生产管控系统。该项目于 2021 年投产，为水泥行业 “绿色化、智能化”转型的集中体现：

1）“绿色化”主要依托三大核心技术突破实现：高能效低碳低氮预热预分解熟料烧成系统：突破传统燃烧与污染控制，研制高能效 低碳低氮预分解技术及装备，实现预热器出口温度 240~250℃，阻力低于 4500Pa， 自脱硝效率大于 70%，冷却机热回收效率超 75%，烧成热耗低于 640kcal/kg 熟料。 新一代料床粉磨生料制备系统：开发高能效带立式转子组合式选粉机生料辊压机终 粉磨技术，解决了传统料床粉磨技术电耗高、效率低等问题，提高了粉磨效率，实 现生料制备电耗低于 10kWh/t（生料），全厂生产电耗低于 40.5kWh/t（熟料）。 生产过程污染物超低排放废气治理系统：项目采用了自主研发的梯度燃烧自脱硝分 解炉+高效SNCR脱硝装置+窑灰循环湿法脱硫系统+高效袋收尘器综合治理技术与 装备，可实现窑炉废气排放 NOx≤80mg/m3，氨逃逸≤4mg/m3，SO2≤35mg/m3， 粉尘≤5mg/m3。

2）融合“数字智能”实现全系统数字化、全流程智能化，切实降本增效： 数据采集：数字化 MES 平台集成 500 余套设备模型、6687 点 DCS 实时数据、1620个能源监测数据、1596 个振动温度在线数据、2918 个离线点巡检数据、258 个高 清摄像头视频数据、26 个全自动过程质量控制数据、18 个环保排放数据，合计使 用 13800 余项数据。搭建时序大数据库及数据湖标准接口，自动采集多维度异构数 据数据，探索形成南方水泥集团数据采集标准体系，实现生产数据自动采集率 100%， 整合子系统数据 100%互联互通。

生产管控：依托全自动化验室及在线分析检测设备、全生命周期设备智能运维系统、 基于 APC+大数据+AI 算法的全流程智能实时优化控制平台、基于工业互联网双中 台的生产管控数字化平台等先进装备技术，实现：1）质量管控：生料质量合格率提 升 10%以上，熟料质量合格率提升 15%以上。2）能源管控：实现能源生产消耗数 据实时监测，杜绝能源空耗、低效环节。

智能生产：通过边缘计算平台、专家知识库规则引擎等建立工艺优化控制及智能决 策体系，初步实现窑况智能识别，全局自主寻优控制，游离氧化钙和熟料 28 天强度 实时预测，生产线实时优化控制，AI 替代率达到 98%以上，窑系统异常工况识别率 90%以上。

运维管理：搭建集成设备健康状态在线监测及智能分析预警、视频监控智能识别分 析等系统，融合槐坎南方三精管理、精益生产、TPM 全员设备运维等优秀管理模式， 构建全生命周期设备智能运维平台。实现降低设备维修费用 6%以上，降低意外停 机时间 20%以上。

项目投产后在效益提升上成效显著：烧成热耗小于每千克熟料 640 大卡，月均熟料电耗 小于 40.7 度，实现了低能耗、超低排放、低品位原料全利用。项目减量置换建成后，每 年节约能耗 24.5 万吨，减排氮氧化物 1295 吨、二氧化硫 194 吨，减排二氧化碳 168.10 万吨，降低万元产值能耗 0.35 吨标煤，每吨制造成本下降超过 30 元（按产线年运行 310 天计算年均节约成本近 7000 万元）。运维人数由 85 人降低至 65 人，降幅 24%。

2.3.2. 集团现有水泥产能全球第一，潜在可利用资源得天独厚

中建材集团实力雄厚，水泥产能全球第一，潜在可改造资源丰富。中建材为全球最大的 综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，2021 年集团提出加快推 动基础建材“智能化、高端化、绿色化”优化升级进程。集团内部水泥熟料产能 3.6 亿 吨，排名全国及全球第一，潜在可供智能化改造的产线资源丰富，为公司开拓存量技改 提供了坚实的业务基础。

2.3.3. 集团内部/全国市场存量技改规模分别约 189/763 亿元

按照产线数量*平均改造投资额*市占率估算，中建材集团内部/全国市场存量水泥产线 智能改造规模分别约 189/763 亿元： 产线数量：1）集团内部，根据中建材集团披露，集团拥有中国建材拥有近 300 条 水泥熟料生产线，熟料产能超 5 亿吨，截至 2023 年 5 月已设泰安中联、槐坎南方 等 20 条新型干法智能示范线，已改造比例 7%。2）全国范围看，根据公司 2022 年 报披露，我国在运行的水泥熟料生产线约 1600 条，其中运转 10 年以上、待改造的 线约为 1400 余条，占比约 87.5%。 平均改造投资额：根据公司统计披露，公司完成的智能化改造项目投资回收期约 3- 4 年，取中值 3.5 年，按每吨年制造成本降低 30 元测算，单吨改造投资额约 105 元。

市占率：预计中建材内部产线均将由公司作为改造主体，考虑到部分产线不参与改 造，我们对集团内改造比例及集团外市占率分别按照 50%-100%/20%-50%的区间 进行敏感性测算。

根据敏感性分析表，如果假设集团内改造比例达到 50%，集团外市占率达到 30%，公 司水泥智能产线改造总业务体量可达 763 亿元，其中集团内业务体量约 189 亿元（分 摊至若干年逐步实施）。2022 年公司新签水泥老线技改合同 46.25 亿元，同增 22%，占 工程总合同额的比例由 2021 年的 10.31%提升至 15.45%，后续有望逐步发展为水泥工 程主业新增长点。

2.4. 海外订单增速上行，属地化、多元化经营贡献新增长点

2023H1 公司海外订单显著提速，后续受益“一带一路”推进有望延续修复。2023 年 1-6 月公司新签订单 406.0 亿元，同比增长 68%，其中境内/境外分别新签 190.3/215.6 亿元，同比增长 11%/205%，Q2 单季境内/境外分别变化-50%/+519%，境外订单显著 发力，预计主要因境外经营加速恢复，连续新签沙特、印度、埃塞俄比亚等多个地区海 外大单。今年恰逢“一带一路”十周年里程碑，据北京日报报道第三届高峰论坛预计将 于 10 月在北京举办，预计外交、金融资源将加码支持，叠加特殊冲击消除后海外项目执 行加速，成本下行，公司海外工程业务有望延续修复。

开拓属地化经营，多元工程+投资打造新增长点。公司于 2015 年提出以阿尔及利亚区域 公司为载体实施属地化经营，2017 年起进一步在新竣工项目国家铺开，转型成立 12 家 属地化经营机构。属地化公司为区域唯一代表，定位经营单元和利润中心，管理人员由 工程管理转变市场经营，通过属地市场商情调查，以契合当地市场需求的方式进行市场 开发及项目策划。当前公司属地化经营范围主要包括： 水泥工程+：推进工程属地化服务业务，积极拓展属地化备品备件、维修、维护、 生产线运营等业务。 多元化工程：推进工程业务多元化发展，包括电力、新能源、矿业、工业建筑、民 用建筑等领域。 产业发展：推动工程相关多元化投资，如屋面系统、钢结构、硅酸钙板等小型轻量 化建材投资。

首个属地化区域成效显著，市占率、毛利率显著提升。2014 年在政府多元化经济发展战 略的推动下，阿尔及利亚工业进入快速发展阶段，公司依托属地化经营的成本、工期及 前期技术支持带动的品牌效应优势，迅速打开当地市场，2014-2020 年阿尔及利亚市场 共新建 16 条水泥生产线，新增产能 1950 万吨，公司成功中标 7 条生产线，打破欧洲垄 断，同时依托属地化管理优势实现区域项目平均毛利率超 25%，达国内同行业先进水平。 经营策略可复制性强，累计已建成 36 个属地化经营机构。基于阿尔及利亚属地化经营 的成功经验，公司逐步向尼日利亚、赞比亚、俄罗斯、乌干达、肯尼亚、马来西亚、南 非等项目属地国家积极推广应用。截至 2022 年末，公司累计建成 36 家属地化机构，包 括尼日利亚、埃及、伊拉克 3 个亿元利润平台（当年新签合同额 390/251/175 亿元）， 阿尔及利亚、越南等 10 个 5000 万利润平台。全年新签属地多元化工程合同 46.34 亿 元，同比增长 16%，实现营业收入 18.97 亿元；成功签订一批风电、光伏等属地化合同， 绿能工程合同金额超过 15 亿元；属地化轻质建材产品销售实现收入 1.98 亿元，较上年 同期增长 215.17%。

与境内建材龙头“抱团出海”，向海外全产业链综合服务商转型。根据公司投资者问答平 台，截至 2022 年 8 月，公司通过采用“前期调研协作+参股投资+工程建设保障”的方 式，推动了 6 项集团内优势产业/产品走出去项目，涉及境外骨料、石膏板、硅酸钙板、 风电叶片、电池隔板、海外仓等领域，其中四个项目已投产，两个项目（石膏板、风电 叶片）筹建中。2023 年 4 月公司公告全资子公司苏州中材与西部水泥旗下控股公司 WIH 在埃塞俄比亚签署《埃塞梅尔卡杰布杜工业园合作协议》，WIH 拟将园区内项目均交由 苏州中材实施。埃塞俄比亚梅尔卡杰布杜工业园拟规划建设两条年产 70 万吨轧钢生产 线、一条年产 30 万吨石灰生产线、一条日产 6000 吨水泥熟料生产线、一条水泥制品生 产线、一条钢结构及机械生产加工生产线、一套商品混凝土搅拌站，以及配套生活区， 项目合同额暂定 6 亿美元（折合人民币约 41.3 亿元），约占公司 2022 年营收的 10.64%， 后续双方将进一步签署具体的项目合同。此次合作系中材国际与集团外水泥厂商“共同 出海”，依托优异海外运营能力及属地化布局，公司后续有望进一步协助中建材集团及国 内其他水泥建材企业出海，加快其国际化步伐，同时承接更多大型海外工程订单或开拓 相关多元化投资机会。

运维业务快速放量，业务结构优化有望带动盈利能力提升。公司运维业务主要涵盖水泥 生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用，其中矿山与水泥为核心，2022 年在运维板块中收入占比分别为 59%/27%。近年来公司大力推动运维业务发展，加快 向运维服务商转型，2021 年收购中材矿山，拓展矿山运维业务；2022 年收购智慧工业， 完善水泥运维全球布局。2022 年公司运维业务实现营业收入 90.9 亿元，同增 15.5%， 近三年 CAGR 达 26%。盈利能力方面，公司运维业务毛利率近三年持续攀升，2022 年 达 22.6%，始终高于主营业务整体毛利率。2022 年运维业务新签合同额 146.9 亿元，同 增 65.6%；2023H1 新签合同额 63 亿元，同增 10%，在高基数下延续增长态势。公司 作为水泥和矿山领域综合服务龙头企业，在以工程切入客户的基础上，专业服务能力亦 得到业主认可，未来在运维市场市占率有望持续提升。此外，高毛利的运维服务占比提 升将带动公司业务结构优化，有望推动公司盈利能力上行。

3.1. 水泥运维：收购智慧工业，打造全球运维服务商

水泥运维业务高速增长，新签订单增速亮眼。水泥运维服务主要包括第三方运营、备品 备件和维修业务。公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产 运营管理团队及广泛的人力资源网络，能够为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务， 使其水泥生产线各项技术经济指标达到设计要求，并实现更佳运行状态。目前公司水泥 运维业务主要在境外实施，业务模式通常为业主负责原/燃材料供应及水泥销售等，公司 承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等服务， 以人工单价或吨熟料单价两种方式结算。2022 年公司水泥运维业务实现营收 25 亿元， 同增 37%，2020-2022 年 CAGR 为 67%；2022 年/2023H1 新签合同额分别为 65/13 亿 元，同增 187%/83%，订单增速亮眼，为后续收入增长提供支撑。

收购智慧工业，完善全球布局。2022 年 11 月，公司收购智慧工业 100%股权，进一步 完善水泥运维全球布局。智慧工业主要从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、生 产运营、技术支持、专家咨询、人员培训以及工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服 务和支持。截至 2022 年 11 月，智慧工业在运维境外水泥生产线 13 条，合计水泥产能 1888 万吨，其中 6 条为生产管理模式，产能 898 万吨；7 条为技术服务模式，产能 990 万吨。智慧工业水泥运维产线主要分布在中东、北非区域，在上述区域拥有稳定的核心 客户，并在沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等地建立服务基地，总服务半径达 60 个国家。 收购完成后，公司在运维水泥生产线 48 条，年提供水泥产能 8248 万吨，运维服务业务 资源和能力进一步增强，后续有望发挥协同效应，提升管理效率与盈利能力。

线上数据平台搭配属地化维修基地，智慧工业海外市场竞争力强劲。公司水泥运维业务 主要在境外实施，智慧工业以“智慧生产+优备网+维修基地”模式提供综合服务，打造 海外市场核心竞争力。1）智慧生产：通过调试、生产管理、技术支持、专家咨询、培训、 工厂优化等生产管理和工程服务，以及效能对标、智能巡检、专家诊断等智能产品，助 力提升生产效率和质量；2）优备网：搭建优备网，通过大数据平台以及 O2O 电商模式 提高资源整合利用度，围绕增值服务业务构建线上服务流程，并以属地化服务和海外仓 建设匹配平台价值延伸，打造核心竞争力；3）维修基地：运用智慧维修服务理念，提供 远程诊断、专家上门咨询、维修方案优化、以及属地化维修队伍派驻等维修服务，为全 球建材生产企业提高设备运营效率。

“一带一路”沿线运维需求持续释放、境内市场加速开拓，业务成长性优异。水泥产线 运维投资主要来自非水泥制造商产业资本，由于其业主管理经验少、技术力量薄弱，因 此需委托专业运维商进行生产运营管理，当前公司水泥产线运维业务主要聚焦境外市场， 以非洲、中东、东南亚等“一带一路”技术弱势区为主，后续依托优质客户资源及大股 东优势，有望逐步将运维业务拓展至境内，同时开拓备品备件维修等相关服务。根据麦 肯锡测算，2021 年全球备品备件及运维服务市场约 440 亿元，未来五年规模将保持稳 定，预计每年 400-450 亿元。受益“一带一路”战略推进，境外核心市场的水泥运维需 求有望维持高位，叠加境内市场加速开拓，业务整体成长空间广阔。

3.2. 矿山运维：运维实力突出，市占率有望持续提升

收购中材矿山拓展业务布局，矿山运维实力不断增强。2021 年 9 月，公司向中国建材发 行股份收购中材矿山 100%股权，将业务领域拓展至矿山运维，在矿山工程的基础上， 为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务。作为国家级矿山施工领军 企业，中材矿山目前业务主要在国内实施，客户包括中国建材集团及其下属企业、山水 水泥、红狮集团、北京金隅、高争公司、万年青、华新水泥等大型水泥集团；此外，公 司积极拓展海外市场，现有项目覆盖老挝、赞比亚和尼日利亚。截至 2022 年底，公司在 执行矿山运维服务项目 246 个，相比去年底增加 39 个。2022 年，公司矿山运维业务实 现营收 53 亿元，同增 11%；供矿量完成 5.2 亿吨，同增 8%。2022 年/2023H1 新签合 同额分别为 75/38 亿元，同增 34%/8%。

矿山运维时间周期较长，服务覆盖矿山基建期与生产期。公司矿山运维服务围绕矿山基 建期和生产期开展。矿山基建期时，公司在获得矿山工程建设项目后，根据合同约定及 业主要求完成基建采准、设备安装、管线敷设、辅助设施建设等矿山工程建设任务；矿 山生产期时，公司通过招投标、议标或与业主方协商等方式确定采矿服务合同，实施后 续的采矿服务业务以及部分矿山工程建设业务（如矿山生产期的改扩建工程、其他单项 技改措施工程等）。公司矿山运维服务期限一般为 3-5 年，部分合同长达 10 年以上，合 同价格根据人工、机械、材料价格的变化进行年度调整，结算模式按照生产矿石数量按 月计量支付，年度进行总结算。

机制砂占比提升叠加绿色矿山政策，驱动矿山运维需求释放。近年我国砂石产量平稳波 动，2022 年小幅下滑，为 174 亿吨，其中机制砂占比逐年提升，2021 年达到 86%。机 制砂矿山应按照绿色矿山建设标准实行“绿色开采、绿色生产”，在国家推进安全矿山、 绿色矿山建设相关政策引导下，矿山设备向自动化、大型化、智能化及节能化方向发展， 矿山运维市场需求有望持续释放。据麦肯锡分析，国内水泥骨料矿第三方工程运维市场 规模预计将由 2020 年的 230 亿元增长至 2025 年的 280 亿元。

绿色智能全链条服务能力强化竞争优势，市占率有望提升。国内矿山服务行业格局分散， 大型矿山开发服务商较少，主要企业包括广东宏大、铜冠矿建、华冶科工、十四冶金、 中煤三建、中煤五建、金诚信等公司，且多以有色金属矿山为主，中材国际在石灰石、 砂石骨料运维领域具有较强专业优势。由于国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益 严格，大、中型矿山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、 专业能力突出的大型矿山开发服务商，小规模企业或将面临出清。公司具备绿色智能矿 山服务全链条服务能力，累计提供运维服务的绿色矿山达 100 座，其中国家级绿色矿山 46 座，有望受益于国家政策而进一步提高国内市占率。此外，中建材集团砂石矿产资源 丰富，集团内部拓展空间较大，预计将持续为公司矿山运维业务赋能。在深耕国内市场的同时，公司将利用自身积累的国际化布局和资源优势，进一步拓展海外市场，“走出去” 步伐有望加快。

4.1. 水泥装备制造行业：产业转型升级，存量需求释放

供给端：核心技术与客户资源构筑竞争壁垒。2000 年之前，国内的水泥装备主要依赖进 口，随后通过外部引进、消化吸收和自主创新，国内研发出具有自主知识产权的新型干 法水泥生产线的核心技术和装备，实现所有水泥主机装备国产化，并大量出口国外市场。 水泥厂项目投资金额体量大、建设周期长且建设成果直接影响投产后长期效益，除少数 头部水泥生产企业具备水泥专用装备自产能力外，大部分企业通过市场化招标形式进行 设备采购，需综合考虑供应商品牌力、产品力、报价以及历史合作等多方面因素，市场 化程度较高。以海外和国内划分，海外厂商主要包括史密斯、伯利休斯、洪堡等，国内 厂商包括合肥院、天津院、中信重工、利君股份和冀东装备等。我国水泥专用设备核心 研发成果主要集中于合肥院、天津院等国资研究设计单位，超越现有受保护的技术专利 需要投入大量研发资源；同时，水泥生产制造行业集中度较高，头部客户粘性较强，偏 向能够满足更新迭代需求且具有一定规模的长期供应商，对于新进入者形成较高壁垒。

需求端：水泥行业转型升级推动存量设备置换与技改需求提升。水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目紧密相关。2017 年以来水泥行业进入去产能周期，2018 年水泥专 用设备产量锐减，后续新建生产线相关业务量逐渐下降。2022 年，全国水泥专用设备产 量 41.6 万吨，同比增长 3.2%，行业整体步入平稳增长期。伴随水泥工业供给侧改革深 化，目前行业已处于提质增效、绿色智能的结构化转型时期，以装备为核心的技改及置 换项目成为水泥工程业务重要的组成部分。我国现阶段水泥装备销售主要面向产能置换 形成的整线建设项目需求和行业升级带来的装备技改需求以及存量装备运维的备品备件 需求，伴随行业“高端化、智能化、绿色化”转型进程持续推进，水泥装备仍有较大潜 在需求空间。据麦肯锡预测，2025 年水泥核心装备全球市场规模预计约 338-372 亿元。

4.2. 重组整合完善业务版图，高端装备平台强化发展动能

中材国际装备业务持续扩张，核心产品市占率领先，盈利能力优越。2022 年公司完成合 肥院 100%股权（2023 年 2 月完成交割）和博宇机电 51%股权收购，装备产品矩阵进 一步丰富，三家装备制造子公司上饶中材、唐山重机、博宇机电获评国家级专精特新“小 巨人”企业。公司装备业务主要涵盖水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备等领域， 核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、 堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备，部分产品已在国内占据较高份额，其中第四代冷却机国内市占率超过 65%；熟料输送机国内市占率超过 85%，并出口 至全球 40 多个国家；矿渣立磨累计销量超过 240 台，年处理矿渣能力超 1 亿吨。公司 依托水泥工程总承包业务优势带动装备产品销售，2022 年装备板块实现营业收入 47.4 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 10%。2019 年以来，装备业务毛利率持续提升，2022 年 到达 24%，高于公司整体毛利率 7 个 pct。2023H1 公司装备业务新签合同额为 39.2 亿 元，同比增长 19%。

合肥院重组高效落地，水泥装备排头兵核心优势突出。合肥院前身为国家建筑材料工业 总局水泥研究院，2017 年 10 月改制为有限责任公司，是中国建材集团旗下重要高端装 备制造平台。作为国内水泥专用技术装备研发与生产制造的排头兵，合肥院是国内少数 拥有研发、设计、生产水泥核心装备并提供配套技术服务的综合性科技型企业，在科研 实力、管理机制、行业地位、智能智造等方面具有核心竞争力。科研实力：合肥院是中国建材行业重点科研院所和甲级设计单位，国家技术创新示 范企业，荣获国家科技进步奖 10 余项，有效发明和实用新型专利近 550 项，多项 技术成果被列入国家重大科技成果推广计划。 管理机制：获评国资委双百考核“标杆企业”，各专业子公司均已建立员工持股平台， 充分激发经营活力。 行业地位：以辊压机、提升机、立式磨为代表的技术及装备享誉国内外市场，保持行业领先地位。辊压机荣获国家首批制造业单项冠军，全球在用量超过 1800 台套， 全球市占率第一，是水泥行业唯一入选央视《大国重器》的主机装备。 智能制造：合肥院正布局建设“一园一中心”，智造产业园作为科技成果产业化的创 新转化地，与作为创新策源地的中国建材（合肥）技术中心相呼应，实现研发与智 造的良性互动。

装备业务版图持续完善，重组后协同效应有望显现。从业务结构来看，2021 年合肥院装 备销售/工程技术服务/钢结构收入占比分别为 43%/46%/11%，与中材国际业务重合度 较高。公司通过收购合肥院，一方面解决了集团内部同业竞争问题，另一方面进一步完 善装备业务版图，构建了水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。重 组后通过产品类型横向扩张以及同类产品技术共享，公司装备业务竞争力和议价力有望 大幅增强。公司计划未来进一步聚合内外部资源统一装备平台，各专业产品通过“合并 同类项”实现专业聚焦，遵循“一个装备、一个主体”的原则，并将构建“产品+服务” 系统解决方案业务模式，不断推动核心产品标准化、模块化、数字化升级，力争打造若 干世界级单项冠军或隐形冠军。此外，公司工程业务优势为装备业务提供发展机遇，装 备自给率有望进一步提升。

合肥院盈利能力和现金流表现优越，有望增厚公司业绩。2022 年 1-8 月合肥院实现营业 收入 30.8 亿元，净利润 3.52 亿元，净利率为 11.4%，高于同期中材国际净利率 5.5 个 pct。装备业务方面，2021 年，合肥院装备业务毛利率为 30%，高于中材国际 7 个 pct， 并且其装备销售具有独立性，不依赖 EPC 工程带动，业务模式更优，重组整合后有望增 厚上市公司业绩。此外，合肥院现金流、资产负债率表现优异，有望带动上市公司相应 指标得到改善。

水泥外行业应用空间广阔，全球市场拓展可期。1）立足水泥，超越建材：公司目前装备 业务以水泥行业为主要应用领域，后续有望基于水泥向建材、矿业、化工、冶金、环保 等行业扩展，成长空间广阔。目前合肥院粉磨装备、环保装备、输送与计量装置、燃烧 器等装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业，立磨产品在水泥行业外收入已 达约 50%，潜在延伸空间广阔。2）立足国内，走向全球：经过多年持续研发积累，公 司装备制造水平已有大幅提高，部分产品达到世界顶尖水准，但与欧洲国际巨头相比品 牌溢价较低，境外市场占有率仍有较大提升空间。公司通过承接境外大型水泥工程逐步 确立中国标准与自身品牌认可度，为装备业务出海助力，伴随“一带一路”战略推进， 海外工程开启复苏进程，预计装备业务将加速输出。未来公司有望通过高端装备研发智 造平台进一步提升竞争力，推动装备业务由“工程带动”转向“带动工程”，海外市占率 有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。